阿里巴巴

雲棲大會上，吳泳銘宣布阿里到2032年的目標是擁有20GW算力的基礎建設規模

根據SemiAnalysis，目前中國算力分佈如下：字節擁有5.3GW（租為主），阿里4GW（自建為主），騰訊2.4GW
即未來6年平均每年要新建大約3GW的數據中心，老實說靠自建難度十分大，對於內地雲服務商來說，芯片短缺是最大的問題，所以在早兩日的第三季業績前瞻中，管理層有提及過短期內一半靠自建，長期的話自建會佔⅓，其他靠租
但20GW代表一個什麼數字呢？

支出端

按照初步估計，國內建設一個1GW的數據中心大約需要300億美金，中國土地人工建設成本比美國要低，可能只佔20%，其他80%會進入計算系統。而阿里三款自研芯片（真武-GPU，倚天-CPU，磐脈-網卡）已經佔了計算系統的70%成本，但目前平頭哥產能只佔算力的10%，而未來會提升至50%，整體計算系統的成本就會下降。可以下降多少？芯片因為有技術領先，是winner take all，所以毛利一直很高，但用英偉達來比較沒有意思，因為技術領先太多，而用AMD的毛利率去比較為合理，大約是53%，所以當平頭哥佔算力50%時，1GW的成本大約會下降到250億美金（平頭哥經營費用會放阿里報表），所以平頭哥是一個支出端的變量，取決於它的產能

收入端

阿里上季業績曾提及阿里雲回報率，稱三年會收回其資本支出，而回報週期未來會縮短至2.5年。
即收入/投資比是0.333，建設一個1GW約300億美金成本的數據中心，對應潛在回報是100億美金，但產出比亦是一個變量，就如支出端減少，回報比就會提升，而收入端亦不是固定，token產出量會根據大模型的能力決定產量，1年後同一張卡可以產出的token數量會完全不同，當然未來的token價格也不同，目前瑞銀估計20GW的數據中心的潛在收入是1600億美金，亦大致符合上面的產出比，因為有迭代問題，就好似22年建立的數據中心產能對比32年建立的相差甚遠，但如果AI+雲未來如瑞銀估計去到1600億，即一萬億人民幣收入，等於再造一個阿里巴巴集團

資本支出和未來三年現金流

我始終認為一間公司有項目投資比沒有投資好，但這個是投行最擔心的問題，如果用上面14GW計，每GW成本300億美金，阿里長期自建佔⅓，資本支出每年約2000億人民幣，對於阿里來說可以應付
但單以26年業績來說會有現金流負數的情況，因為除了資本支出外，還有450億的AI LAB投入，400億的即時零售投入，所有其他約250億虧損，即流出大約3100億人民幣，而流入的淘天大約2000億，阿里雲大約285億，有一個800億缺口，不過阿里目前尚有400億美金（不包括約95億美金的可轉換債），另外有一個800億的融資，所以26年問題不大。
去到27年就會好很多，除了資本支出維持2000億外，即時零售虧損收窄到100億，AI LAB虧損依然維持400億，所有其他保守200億，一共2800億流出，流入方面淘天依然貢獻2000億，而阿里雲會大幅上升到550億，國際業務可能會貢獻少量，但忽略不計，27年依然會有150億流出。
到了28年，和我之前業績分析所說的一致，28年是阿里的利潤爆發期，現金流亦會轉正，除了資本支出維持2000億外，AI LAB虧損依然維持400億，所有其他保守200億，一共2600億流出，流入方面淘天依然貢獻2000億，而阿里雲會大幅上升到800億，國際業務和即時零售會貢獻100億左右的利潤，利潤會超過2000億，資金也重新流入公司，而且理論上AI LAB虧損會收窄
去到29年淨利潤有機會突破3000億人民幣

需求方面

首先行業內預計計算力去到2030年還是十分緊缺，但2030年後呢？
雲棲大會上吳泳銘說目前機器思考佔人類的3%，而未來機器思考是人類思考的1000倍，就如1900年前後，當時人類全年發電量放到今日只夠人類發電兩小時。
我認為吳泳銘並沒有誇大，用發電量去看，26年AI專用伺服器用電量大約175TWh，全部數據中心用電量在565TWh，而人類總發電量在31000TWh左右，即使把全部數據中心的用電量計算在內，也只佔1.8%，而增長到人類思考1000倍是什麼概念？配合芯片能效、模型架構、推理優化等效能優化，去到1000倍所需能量約為40TWh，會是目前人類電力總用電量的兩倍。
在這裏會再扯遠少少，用卡爾達肖夫等級去衡量，目前人類處於0.73等級，在宇宙可能只是嬰兒級別，即使機器思考增長到1000倍，配合當時人類其他使用能源的增長，可能等級也只去到0.73，即使人工智能遍地開花，人類距離等級1還有100年時間

首先阿里今季又再次改左統計口徑，有好有唔好，好方面係將AI商業化單獨列出來，唔好既地方就係將國際電商利潤收埋，而即時零售口徑加入左盒馬和天貓超市既半日達/4小時達訂單，所以都好難再追蹤UE表現，但目前最重要都係阿里雲，目前阿里既估值標的，可能過多幾年後就會由AI Lab接力

集團收入為2689.5億，同比增長9%，注意的是今季已經沒有出售銀泰和高鑫零售的基數影響，但淘天客戶管理有一個會計調整，大約有75億沒有計算入賬，所以集團按上年口徑收入為2764億，同比增長11.6%，個人認為十分好

經營利潤為151.6億，同比下降57%
非公認會計準則淨利潤為207億，同比下降38%
自由現金流為淨流出人民幣446.70億，資本開支約650億

利潤端主要被三個業務蠶食1.即時零售（虧損過100億）2. AI LAB（虧損138億）3.所有其他（虧損33億）
即時零售要去到28年Q2開始才收益平衡，而AI Lab我相信係一個未知之數，而所有其他應該會繼續出售一些非核心資產
所以和之前一樣，阿里27年第二季開始才會有一份好看的業績，28年Q2開始才是利潤爆發期

電商集團

客戶管理收入同比下降7%至825億，若不考慮新營銷發展計劃所產生的視作收入沖減項影響，同口徑客戶管理收入同比增長將為1%
呢個板塊其實每年都差唔多，管理層給出全年指引是1850億經調整EBITA，而CB表示今年Q3按原口徑會增長1%以上
中國即時零售
因為口徑問題，收入同比增加45%至533億，我用25年Q2業績拆了一下，今季大約260億是來至盒馬和天貓超市（這部分的收入是賣貨收入，所以毛利率較低），而即時零售大約是273億，而同比是147億，確實是有一個幾誇張的增長，但要注意外賣戰開始時間點是6月
我再次認為阿里的即時零售最終目標不是餐飲外賣，而是要增加阿里電商的近場景抗衡其他電商，而管理層亦補了一句”非餐飲的即時零售交易額，下一財年可望超過餐飲外賣”,
而用經調整Ebita去計算虧損約100億

國際電商

同比倒跌1%至277億，要注意的該板塊改成只留下TO C業務，我覺得國際電商是阿里虎頭蛇尾的一個代表作，而且不再列出經調整EBITA，未來大規模投入的次序應該排在好後面，唯有看看管理層如何優化營運去榨出利潤

全球批發業務
收入為139億，同比增長7%，把國際批發和國內批發結合一起了
國內批發很神奇地接近了20年保持增長
小總結一下電商板塊

目前整個電商板塊利潤都取決於客戶管理，而國際電商相信未來兩年可以提供到少量利潤,另外菜鳥亦放左去直營入面，但菜鳥這個體系都係為了服務電商，而不是盈利，目前主要都是觀察即時零售如何減虧的同時保持到規模

AI 雲與算力服務

收入為484億，同比增長45%，主要由公共雲業務收入增長所帶動，其中包括AI相關產品採用量的提升
經調整EBITA同比增長133%至56億，經調整EBITA率為11.5%

這個板塊最少未來三年都會決定阿里的估值，首先在CB指出阿里雲在Q3的增長率不低於50%，而在Q4和27Q1會繼續加速，而經調整EBITA率會比預期的5年更快去到20%，有一個要點就是平頭哥的虧損計算入該板塊，否則利潤率會更高，另外到27財年末MaaS的ARR收入會超過300億，而AI相關產品佔外部雲收入50%

而管理層亦透露了兩個很重要的消息

1.算力供求問題，去到2030年，算力供求都是十分緊張，和AMZN表達的觀點差不多，呢個消息已經關聯了整個產業鏈股票

2.回本問題，亦是資本市場最關心
管理層三年內讓AI相關CapEx回本。而目前平均毛利率仍在上升，我們預期能把回收期縮短，例如縮短到2.5年
我們還有三種方式可以進一步提升毛利率與投入資本報酬率。第一，我們可以持續開發最先進的模型，提升AI產品本身的毛利率，並持續擴大高毛利的模型即服務（MaaS）業務。
第二，我們可以在IaaS與軟體之間調整產品組合，以提升整體組合的毛利率。 其中非常重要的一環，是我們部署自研晶片的能力。
第三，與合作夥伴共同建置資料中心，以及對以算力為基礎的服務進行預先收費並取得預付款。這些都是我們進一步提升ROIC的重要方式

AI Lab
最新獨立分拆出來，包括了千問大模型，千問app(to c),千問辦公（to b）,夸克，釘釘
收入33.38億，同比增長16%，如果不納入雲計算，AI商業化進度確實比較慢，尤其to c方面，但我認為百億年化收入也代表公司大概率摸對了方向
QWEN3.8 MAX確實被市場低估，我看了不少編程的測試，qwen 3.8和glm5.3基本上差不多，相信9月22號的雲棲大會會公佈qwen4.0，到時候對標的就是Fable 5，看看中國御三家智譜，月之暗面，阿里哪一間最快去到Fable 5的程度了
小弟亦已經買定機票今個月22號去參加雲棲大會，順便看一下中國AI發展程度
這個板塊還需要時間驗證，另一個關心的地方就是虧損方面，今季虧損了138億，CB中管理層表示今季已經是虧損的峰值，之後會下降，但仍然會會有100億的虧損，年化400億，而且我認為會持續2-3年
所有其他
已經拆得7788，重要的只剩下盒馬和高德，阿里健康亦獨立上市，而高德作為一個超級流量入口就要睇下管理層如何變現

配股
阿里配售以112.7港元配售7.1億股籌備797億資金，首先我認為不要妖魔化配股，再公司經營角度其實和海力士去美國二次上市差不多，當然股價上就有些分別，畢竟新市場有新資金
以營運角度去睇，按照管理層的三年回本，兩年產生正現金流，實際上ROI係大於20%，大於WACC，咁我覺得就係一個好既投資，而且雲業務亦算是一個好生意，一來具備規模效應，二來用戶高遷移成本，不過配售亦帶來了3.5%股權攤薄
投資收益
阿里在AI產業上的投資獲得超額回報，主要兩隻長鑫和月之暗面，長鑫大約獲得1500億浮動收益而月之暗面上市後亦大概率獲得過千億回報

而阿里亦投資了大半個中國的AI產業，未來幾年繼續是收成期

27財年盈利預測（26年4月1日-27年3月31

客戶管理
1850億經調整EBITA

即時零售 虧損400億

全球批發和國際電商假設拉上補下盈虧平衡，但我相信結果會有少量的盈利提供

AI Lab 虧損500億

阿里雲
根據CB管理層既指引，收入大約2400億，經調整EBITA率為13.5%，經調整EBITA約324億

所有其他 虧損100億

整個財年約1000億淨利潤

作為持有阿里巴巴三年半的股東，我目前的持倉邏輯與當初買入時已有所不同。當初買入主要是基於明顯的價值低估（雖然目前依然低估），當時 P/FCF 約為 8 倍，且公司不斷通過回購、派息及業務分拆來釋放價值。然而，現在的邏輯已從純粹的「價值投資」轉變為帶有「風險投資」性質的配置，但我認為其整體內在價值仍被嚴重低估。

我明白大多數投資者更關注股價波動，往往在股價下跌時主觀地認為公司營運惡化，甚至質疑阿里失去盈利能力、自由現金流轉負等。但從營運角度來看，這更像是一個擴張期的陣痛。舉個例子：假設你擁有一間年賺 50 萬的餐廳，並有 200 萬現金儲備。第二年你投入 100 萬開設分店，導致當年帳面虧損 50 萬，但原有門店的盈利能力並未受損。風險僅在於新店未來的發展情況。

阿里的情況亦類似。淘天集團和阿里雲的核心盈利能力依然存在，當前的風險與機會在於：

即時零售：預計至 2028 年累計投入 3,000 億，最終能帶來多大的規模效應？

阿里雲與 AI：五年後能否實現管理層預計的 1,000 億美元營收？「通義千問」（Qwen）的投入又能帶來何種收益？

這就是目前投資阿里的風險所在。但我對阿里雲的前景十分樂觀，認為其當前估值被嚴重低估。

(P.S. 如需獲取 Call Back 會議紀要——即業績會後管理層與機構投資者的私人會議內容，請記得 Like、Comment、Share 本帖，我會通過 DM 發送給你。)

業績重點回顧 整體收入

第一季收入為 2,433.80 億元，同比增長 3%。若剔除高鑫零售和銀泰的收入影響，同比增長為 11%。實際上增長更高，因為 CRM 業務有大約 50 億收入未計入上述調整，因此經調整後的實際收入同比增長約為 13.3%。

經營利潤錄得虧損 8.3 億元，主要受即時零售約 180 億的投入以及 AI（主要是通義千問）研發投入所致。

1. 中國電商業務

淘天集團

客戶管理收入 (CMR)：730 億元，同比增長 1%。若不考慮新營銷發展計劃產生的視作收入沖減項影響，實際收入同比增長將達 8%（即約 780 億元）。

註解：這與此前分析拼多多時的邏輯一致。公司將原本計入營銷費用增長的部分收入進行扣除處理（詳細可參考之前關於拼多多的分析）。鑑於第一季已無技術費用的順週期影響，本季淘寶的實際表現相當不錯。

直營、物流及其他：收入 232 億元，同比倒退 6%。

即時零售

收入同比增長 57% 至 200 億元，訂單量為去年同期的 2.7 倍，其中非食品訂單達 3 倍。

投入路徑：管理層維持既定目標，即 26 財年投入 900 億，27 財年 400 億，28 財年 200 億，並於 29 財年實現盈利。

預期調整：預計 27 財年底將出現單月單位經濟模型（UE）轉正。公司將在保持市場份額的同時，通過改善訂單結構來優化 UE。個人理解是，28 財年雖有部分月份 UE 轉正，但旺季仍需投入，導致全年仍可能虧損約 200 億，直到 29 財年（2028年4月-2029年3月）才實現全面盈利。

總結：若不計即時零售的投入，整個中國電商板块第一季仍可產生 400 億利潤。此外，88VIP 會員數已超過 6,200 萬。

2. 國際電商 (AIDC)

國際零售商業：收入 289 億元，同比增長 5%（受少量匯率逆風影響）。

國際批發商業：收入 65 億元，同比增長 9%。

經調整 EBITA：虧損人民幣 1.38 億元，上年同期為虧損 35.7 億元。虧損大幅收窄主要得益於物流優化與運營效率提升。

公司已明顯改變國際電商戰略，由過去的「高額營銷驅動增長」轉向「追求盈利」。原因有二：一是優先資源投放於「中國大消費」板塊；二是認定 AI 才是未來十年的核心機會。儘管如此，國際電商仍是年收入接近 2,000 億的龐大板塊，公司預計未來兩年將開始產生可观現金流。相信以 10% 的淨利潤率為目標，對該行業而言相對容易達成。

3. 阿里雲智能

收入：416 億元，同比增長 38%。其中外部商業化收入加速增長至 40%。

AI 驅動：本季度 AI 相關產品收入達 89.71 億元，實現連續第十一個季度的三位數同比增長。

經調整 EBITA：38 億元，同比增長 57%，EBITA 利潤率為 9%。雖然仍大幅低於國外三大雲服務商，但公司目前策略仍以規模優先。

未來五年，阿里雲將成為決定阿里估值的關鍵業務。業績會上管理層分享了大量重要資訊：

利潤率指引：管理層表示，受惠於需求強勁及定價能力，未來兩季利潤率有望顯著提升。在小會中更給出明確指引，短期目標為 11-12%，長期目標仍為 20%。利潤率提升將依靠自研芯片降低成本以提高毛利率，以及 MaaS（模型即服務）業務佔比的提升。

增速預測：未來幾個季度增速將大於 40%。下個財年預計增長 45%，26 財年收入達 1,581 億，27 財年收入約 2,292 億，經調整 EBITA 約 275 億（增長約 100%）。

供給瓶頸與護城河：目前算力供不應求的情況將持續數年。未來三至五年，晶片、記憶體等實體物料的生產存在物理性限制。建設同等規模數據中心的成本已翻倍，入門門檻極高，新玩家難以進入。阿里雲在中國市場的龍頭地位短期內難以撼動。

MaaS 收入披露：這是阿里雲未來的重中之重。MaaS 收入分為 API 調用收入和訂閱收入，目前以 API 為主。隨著 Agent 的出現，Token 需求量大增。

6 月季度實現 ARR（年度經常性收入）100 億。

預計年底實現 300 億年化收入（吳泳銘補充稱可能會更早達成）。

估值對比：300 億年化收入是什麼概念？這相當於 Anthropic 在 2025 年 7 月的 ARR 水平，也高於智譜 AI 给出的年底 10 億美元指引。當時 Anthropic 市值約 1,500 億美元，而智譜市值約 4,890 億港元（註：此處需確認智譜市值單位是否為港元或人民幣，原文為4890億，若指智譜近期融資估值或二級市場表現需注意準確性，此處保留原意）。雖然 Anthropic 在編程能力上領先，但智譜也是中國編程領域的 SOTA（State of the Art）。投資者需自行思考阿里 MaaS 應給予的估值溢價。

優勢：相比單一業務公司，阿里雲 MaaS 無需向第三方支付雲服務費用，因此利潤率更高。此外，通過優化大模型能力，提升每張顯卡的 Token 產出，進一步推高 MaaS 利潤率，其利潤率甚至可能超過 50%，遠高於傳統 IaaS 和 PaaS。

平頭哥半導體：雖然收入歸類於「所有其他」，但自研芯片是降低阿里雲成本、提高利潤率的關鍵（類似谷歌雲利潤率上升的路徑）。阿里雲雖是中國唯一的全棧雲廠商，但目前自研芯片配置比例仍較低，主要受限於國內晶圓廠產能與台積電的差距。預計供應情況在未來兩年改善，27 年芯片產能將是 25 年的 5 倍。因此，未來兩年平頭哥的自研芯片將是阿里雲利潤率提升的重要因素。

4. 所有其他業務

收入：654 億元，同比下降 21%。主要原因是處置高鑫零售和銀泰業務導致收入並表減少，以及菜鳥收入下降，部分被盒馬和高德的收入增長抵銷。

經調整 EBITA：虧損 211 億元（上年同期虧損 34 億元）。虧損擴大主要由於對科技業務（包括通義千問 APP 的用戶獲取）投入增加。預計第二季該板塊仍將虧損約 100 億。

關於平頭哥的補充看法：

我認為這是阿里第二個被嚴重低估的板塊。芯片設計公司通常擁有極高的淨利潤率（如英偉達接近 50%，寒武紀即便規模遠小於 AMD，淨利率亦有 30%）。雖然平頭哥目前主要目的是優化阿里雲成本而非獨立商業化，但根據管理层上一季度透露，其年化收入約 100 億，券商預測 26 年收入約 160 億。對比寒武紀（26 年預測收入 200 億，市值約 9,000 億港元），平頭哥顯然具備相當價值。當然，我不建議目前分拆，待集團市值過萬億后再分拆，更能創造股東利益。

關於菜鳥：

正如我之前所述，菜鳥會為電商生態犧牲利潤，故此不多贅述。

總結與展望 今年仍是投入期，重點在於即時零售、AI 基建及 AI 產品。但全年經營利潤表現將優於上年。

27 財年：即時零售投入減少，國際電商開始貢獻少量盈利，阿里雲利潤實現 100% 增長，「所有其他」板塊虧損收窄至約 500 億。

28 財年：利潤大概率超過 25 財年水平。

29 財年（2028年4月-2029年3月）：才是真正的利潤釋放元年。屆時中國電商和阿里雲將提供接近 3,000 億的經調整 EBITA，國際業務有望貢獻 100-200 億利潤。

估值分析 為何我認為現價阿里的估值大大低於內在價值，且比三年半前買入時更具吸引力？

當時阿里最值錢的業務是淘天、阿里雲、國際電商、菜鳥和盒馬。現在，阿里雲增加了高速增長、高毛利的 MaaS 業務，平頭哥也具備顯著價值。而在 MaaS 崛起後，螞蟻集團的相對重要性有所下降。

簡易估值試算（27 財年預測）：

中國電商業務：

假設核心業務增長 5%（不計算減衝項，因不影響利潤率）。

即時零售增長 30%（因投入減少，增速放緩）。

經調整 EBITA 利潤率約 35%，扣除即時零售投入 400 億後。

預估收入約 5,949 億，經調整 EBITA 約 1,682 億。

阿里雲：

經調整 EBITA 約 275 億（見上文預測）。

國際電商：

假設全年盈虧平衡。

所有其他：

預估虧損 500 億。

全年合計經調整 EBITA：約 1,457 億。

這一數字雖低於 25 財年的 1,700 億，但高於 26 財年的 764 億。更重要的是，28 財年大概率超越 25 財年，而 29 財年將迎來爆發。

當前市值檢視：

淘天每年淨利潤約 1,500 億，給予 8 倍 PE，估值約 12,000 億。

現金儲備約 2,600 億。

目前市值約 18,300 億。

這意味著市場幾乎沒有給阿里雲（含 MaaS）、平頭哥、國際電商等其他業務賦予任何價值。考慮到阿里雲的高速增長潛力及平頭哥的隱形資產，個人認為目前阿里股價仍相對低估。

阿里股價已經由高位跌左大約35%，加上科技股都回調左半年，個人都無咩心機，之前出完業績後睇完後，第一個感覺就是呢一份業績差，之後思考左一段間，究竟點解阿里咁執著於即時零售？其實呢一份業績有答案，所以今次唔想從數字上講阿里，而是想從點解要做即時零售和AI加雲，未來阿里的兩大核心去寫

即時零售

為什麼管理層對於即時零售如此執著，今次管理層聲稱在28財年（27年4月-28年3月）即時零售可以提供1萬億GMV，參考一下下圖為目前三家電商的GMV和市佔率。淘天已經十分成熟，已經沒有任何的增長空間，未來大概率只有3%的增長，雖然目前還是行業第一，但拼多多和抖音確實慢慢拉近大家的市佔率，尤其是抖音

如果阿里單憑目前傳統的遠場景電商，去到2028年三家的GMV會越來越接近，而近場景電商就成為了阿里的唯一增長希望，生鮮食品，外賣，生活便利用品等高頻率商品透過即時零售去接近需求的急切性，如果2028年真的可以帶來1萬億GMV增長，淘天對比其餘兩間還可以保持到不錯的優勢，而且阿里的個人大股東還是馬雲，你認為馬雲似係一個會眼白白望住自己市佔被侵食而不反擊的人嗎？

即時零售運力系統

阿里已經建立起一個7-8000萬日均訂單的即時訂單運力系統，規模已接近美團，如果未來抖音要從新建立一個容易嗎？很難，目前抖音沒有自己的物流建設，依賴第三方物流公司，阿里和美團這套運力系統由建立到成熟基本上用了10年時間，目前阿里和美團已經佔據90%騎手，抖音如果想再一次進軍即時零售相信要投入比阿里大很多的成本，可能高達三-四千億，直接收購美團更划算，字節始終是一間輕資產公司，很難說服董事會去做，而且當初抖音亦嘗試過做外賣，半年時間就果斷退出

與電商的協同效應

無論在京東業績，或者阿里業績都看不到這個協同效應，但有一點可證實就是即時零售為淘寶帶來1億的DAU，在一個十分成熟的市場用三季時間增加1億的DAU，代價是即時零售投入，我個人認為是十分值得的，雖然目前創造不了協同效應，但如果把淘寶當成一個商場，只要人流增加了，客人的購買力遲早可以開發出來，當然這就看管理層的能力了。目前我認為把淘寶變成一個中國大消費app的策略還是成功的，淘寶可以覆蓋衣食住行和解決生活上的所有需求，只要客人保持到在淘寶上，LTV就會慢慢釋放

雖然目前有機構指出阿里在即時零售市佔率已經超越美團，但個人認為並不可信，可能涉及了統計口徑的問題，將天貓超市和盒馬超市的訂單（四小時送達）也加上去了，美團目前在外賣的板塊還是有相當大的優勢，尤其是訂單架構

如果公司可以犧牲短期利潤換來一個萬億級別GMV的增量市場和1億的DAU，我自己是十分支持，但按照目前阿里的策略，26年的利潤亦會相對難看，27年或者會好一點，要等到28,29年才有一個亮眼的成績

ATH新部門

跟住講一下阿里最新組成的事業群Alibaba Token Hub，由以下5大部門組成

通義實驗室：提高基礎模型的性能，融入更多場景

MaaS業務線：構建高效開放的模型服务平台，支撐全行業AI生態（負責「輸送Token」），但阿里不是只賣自己的模型，而KIMI，DS，GLM，minimax等等都會賣，一來可以滿足不同企業不同場景的使用需求，二來可以綁定以上的大模型使用阿里雲IaaS

千問事業部：打造C端個人AI助手，雖然阿里的DNA沒有做to c的天份，但無可否認的是阿里擁有最多的消費場景

悟空事業部（首次曝光）：打造 B端AI原生工作平台，將模型能力深度融入企業工作流（已發布「悟空」平台，並內置到覆蓋超2000萬家企業的釘釘中，定位企業級AI Agent），即是阿里版的龍蝦，直接接入使用釘釘的企業中

AI創新事業部：探索各類AI創新應用，快速驗證新模式、新市場

這個部門最簡單的商業邏輯就是賣Token，雲服務商由過去的賣IAAS轉型成賣MAAS，阿里電話會亦表面目前首要條件是提升大模型的能力，大模型的能力越強，可以應用的情景就越多，而且產生的TOKEN能力亦取決於推理能力，例如A和B雲服務商同時擁有100張H200，但可能因為A的大模型能力較B強，可以產生出多3倍的token，自然A的利潤率就會比B高出不少

至於賣token的商業模式可不可行就暫時是未知，但最新中國token日調用量已經去到140萬億，比兩年前已經上升了1000倍。另一邊廂就是AI to b的商業化暫時較to c要走得更快，就用美國的open ai（to c）和Claude（to b），25年11月時ARR分別是190億和70億美元，而最新的ARR已經上升到250億和190億美元，TO B的增速尤其明顯

而港股的minimax和智譜商業模式也是賣token，他們的ARR也是肉眼看見的增長，另外一個因素就是openclaw，龍蝦出現也是關鍵之一，過去和chatbot對話一次的token消耗量大約1000，而龍蝦大約是10倍以上，而一次複雜的深度任務龍蝦可能會消耗數百萬

龍蝦實實在在地提高了企業的營運效率，當然未來龍蝦的消耗量能否被優化就不知道，但日調用量只會越來越多，而且全世界的雲服務商大幅提升算力價格已經是token調用量暴增的證明

全棧式AI亦是阿里的最大優勢，自研芯片+大模型+雲服務商，全世界目前只有兩間公司可以做到這一點，另一間就是Google，所以兩間都是我未來5年不會賣出的公司，如果你想去了解ATH的商業邏輯最直接方法就是看minimax和智譜的業績，但有一個重點是他們的算力需要租回來，而阿里用回自己的算力，而在token調用量的方面阿里比另外兩間加起來還要高，所以我不太明白這兩間的估值為什麼這麼高？ATH部門未來可能會為阿里增加不少的估值

平頭哥

最後說一下平頭哥，第一次出現在業績會，過去兩年累積出貨量達到470000顆，而且60%被外部公司使用，年化收入去到百億級，對於我自己來說算是一個驚喜，但我依然認為平頭哥短期內不會IPO，而且短期內IPO會是損害股東利益，希望會在幾年後再見到平頭哥IPO，至少可以達到5000億級別在ipo更加可以創造到股東利益

阿里在業績會畫下了AI加雲在5年後達到1000億美元收入，maas會是最大貢獻者，利潤率會上升到20%的大餅，如果要實現復合增長要高達47%，就以第一季數據來說還未去到這麼高的增長，但26下半年，27年會是阿里雲的加速增長期，能否達到1000億美元級別都好，阿里雲和阿里的估值目前還是低估的

如果這一刻你還打算做阿里的股東

你要有一個心理準備，26年中國電商整體的利潤率都會短暫下降，國際電商可能會保持在10%以下增長，雲會好好多，增加會加速，然後其他收入虧損會增大

27年會相對好一點，電商利潤率會高返，雲依然會高速增長，而毛利率亦會提高

28年真正去到即時零售可以盈利後，阿里才有機會配合雲業務交出亮眼的業績

財務數字：

收入為2848億元，同比增長 2%。剔除已出售業務的收入，收入同比增長將為 9%

經營利潤106.4億元，同比下降 74%，主要歸因於對即時零售

淨利潤為人民幣 156.31 億，同比下降 66%

電商業務

客戶管理收入同比增長 1%至1026.64 億元（GMV倒退，不過26年第一季的GMV有幾好的回暖跡象）

直營、物流及其他收入為289億元，同比持平，這個板塊不太重要

即時零售

第四季即時零售業務收入為208億元 ，同比增長 56%，Q4大約投入了超過260億去發展即時零售

中國批發商業收入為69億元，同比增長 5%

中國電商經調整 EBITA 為346億元，同比下降 43%，主要因為對即時零售的投入

國際電商

國際零售商業收入為323億元，同比增長 3%

AI+雲 Q4雲智能集團收入為432億元，同比增長 36%。主要由公共雲業務收入增長所帶動，AI相關產品連續第十季增長三位數百分比

經調整 EBITA 為人民幣 39億元，同比增長 25%

其他分部

收入為673億元，同比下降 25%

經調整 EBITA 為虧損98億元

看法會和市面上主流看法不太一致，我僅以長期股東角度出發

首先，簡要說明平頭哥的商業模式：

晶片產品直接銷售：PPU 系列晶片。

授權 IP 與技術服務收入：玄鐵系列 RISC-V 處理器。

雲端服務與生態協同收入：含光 AI 晶片、PPU 等產品透過阿里雲提供 AI 算力銷售，其收入與阿里雲深度綁定。

平頭哥是當年阿里巴巴為了打造「全棧雲」戰略而誕生，旨在實現從晶片到雲端基礎設施的完全自研。自 2018 年成立至 2023 年，其大部分產品皆為阿里內部使用（除玄鐵處理器外）；直到 2024 年才開始將 PPU 系列 AI 晶片對外銷售。根據目前資料，玄鐵處理器出貨量已累積 30 億顆，年授權費約 15 億元；而 AI 晶片（PPU 系列）出貨量約為 12 至 13 萬顆。

目前，平頭哥仍是一個不以營利為首要目標的部門。其核心價值在於支撐阿里雲的技術自主與「降本增效」，而非單純靠對外銷售創造收入。其自研的倚天 710/720 處理器、含光 800 AI 推理晶片，已深度建構於阿里雲數據中心，為大模型提供核心的訓練與推理算力。

為什麼我認為平頭哥不會分拆上市？
收入結構依賴性高：平頭哥絕大部分收入來自阿里集團內部，且部分收入與阿里雲深度綁定。目前能明確量化的僅有玄鐵處理器的授權費與部分晶片直接銷售，財務獨立性不足。

核心戰略地位：我認為平頭哥是阿里內部僅次於淘天、國際業務、阿里雲之後最重要的業務。分拆上市將攤薄現有股東對核心技術資產的股權，這對長期股東而言並非好事。

估值與投入不匹配：有報告預測平頭哥 2025 年收入為 60 億元。即便以樂觀的 30 倍市銷率計算，市值約 1800 億元。然而，阿里在平頭哥的累計投入已超過 3,800 億元，且目前正處於對外銷售的高速增長期，此時上市無異於低價賤賣，直接損害股東長期利益。

資金需求低：假設以 1,800 億元市值上市並釋出 25% 股權，集資額約 450 億元。對比阿里目前約 3,000 億元的淨現金及 3,700 億元的長期投資，這筆資金對阿里意義不大。隨著 2026 年阿里雲大幅增長及國際業務虧損持續收窄，阿里的造金能力將進一步提升，450 億元僅相當於兩個多月的淨利潤。

總結
我認為現階段將平頭哥分拆是極不明智的。阿里目前的戰略重心圍繞「中國大消費 + AI」，而平頭哥正是 AI 戰略的底層基石，完全沒有攤薄股權的必要。

若集團真的缺乏資金，應優先選擇減少在即時零售上的非必要支出，或分拆與核心戰略關聯度較低的業務（如大文娛、盒馬），甚至是減持其他非核心長期投資

平頭哥目前正處於 AI 與自研晶片的最大風口。待發展 5 至 7 年後，隨著對外銷售規模大幅提升，屆時若以更高估值（例如超過 5,000 億元）進行分拆集資，才是對股東最大的回報，也能為技術研發換取更充裕的資金

首先恭喜各位持有阿里的股東，撇除即時零售的投入和虧損，其實今季交出一份我認為好好的業績，

集團總收入
25Q3收入為人民幣 2478億元，同比增長5%

若不考慮高鑫零售和銀 泰的已處置業務的收入，同口徑收入同比增長將為 15%，呢個增速已經係最近三年半以來最快的增長

非公認會計準則淨利潤103.5億，同比減少72%，主要係對淘寶閃購的投入引致

自由現金流為負218.4億元，自由現金流的下降主要歸因於我們的雲基礎設施支出增加，以及對淘寶閃購的投入，過去四季在AI基礎設施上投入1200億元

上一季列表更改左列表方式，阿里目前最關註兩大業務“電商和AI+雲”

阿里巴巴中國電商集團
阿里在4月份推出了淘寶閃購，直接對標美團，建立即時零售的消費者心智和擴大業務規模，更把餓了麼與飛豬的戰略整合納入此板塊，目標建立一個圍繞衣，食，住，行的10億DAU超級apps

目前該業務包含中國電商業務，即時零售，中國批發商業

整個板塊收入1326億，同比增長16%

客戶管理

其中我認為最核心的業務係電商業務中的客戶管理(CMR),可以話係阿里的心臟，提供超過70%既現金流，第三季入同比增長 10%至人民幣 789 億元，受益與Take rate同比提升所帶動。Take rate 的提升得益於基礎軟件服務費的影響，以及 「全站推廣」的滲透率提升。本季度， 我們即時零售業務的用戶心智不斷增強，規模持續增長，推動淘寶 app 的月活躍消費者同比快速提 升，同時帶動客戶管理收入的增長。

但老實說呢份業績我未睇到即時零售帶動電商的協同效應，首先今年頭三季中國電商大盤同比增長8.9%，根據第三方估計阿里電商GMV同比增長5%，而另外就係take rate提升驅動，而24年第三季未有閃購時，阿里電商GMV同比增長都是大約5%，所以證明不了有產生任何協同效應，但可見的事實是淘寶每日用戶同比上升了大約20%，高峰有5億DAU，所以我認為需要睇多幾季，最後管理層有提及下季開始因為過去CMR帶來的高基數效應，CMR增長會開始放緩

直營、物流及其他

同比增長5%至240億，收入主要來自天貓超市、天貓國際和其他業務的直營業務，此業務個人認為毛利較低所以不太重要

即時零售

阿里目前的重心戰略版塊，收入由上年的143億同比增長60%至229億，他們遠景是靠即時零售的高頻消費帶動整個淘天的活躍度，然後把餓了麼融入閃購，再把飛豬加入淘寶apps入面，讓消費者在衣食住行都可以透過淘寶，亦即係佢地既中國大消費，而管理層亦表示經過兩季的投入期已經完成，進入第二季階段開始對訂單的結構進行優化，首先10月份以來每單訂單虧損率已較7,8月降低一半（目前大概虧損3元）但訂單份額保持穩定，同時高價值訂單佔比提升，非茶飲訂單已經超過75%，而每筆訂單的單價亦比8月上升超過兩位數。而因為訂單份額的增加，令到物流規模效益開始展現，配送時間優於去年同期（餓了麼），而每筆訂單的物流費用亦明顯下降。另外閃購業務帶動盒馬/天貓超市訂單環比8月上升30%，最後管理層目前係三年後閃購業務可以帶來1萬億級別的GMV，下一個階段我們會持續精耕細作使用者體驗，聚焦高價值用戶的經營，聚焦零售品類發展。個人依然認為閃購最終的目標係零售類別，而不是美團的餐飲類別，淘寶更需要的是用閃購去維持電商市場份額，其實更直至係對抗拼多多和抖音的進攻

中國批發商業

由59.8億同比上升16%至67.3億

經調整 EBITA為105億元，同比下降 76%，主要是由於 對「淘寶閃購」，以及用戶體驗、用戶獲取和科技的投入所致，部分被阿里巴巴中國電商集團 的雙位數收入增長所抵銷，管理層表明如果不計算閃購業務的虧損，今季的經調整 EBITA錄得中單位數增長，假設5%，即是閃購業務虧損了360億

88VIP 會員是我們購買力最高的消費群體，其數量持續同比雙位數增長，超過 5,600 萬。面向我們 最重要的客戶，我們將通過提升價值定位，繼續專注於提高 88VIP 會員的留存。（Q1為5000萬，Q2為5300萬）

國際業務 Q3收入為348億元，同比增長 10%，經調整EBITA利潤率為盈利1.62億，上年同期虧算29億

扭虧為盈算是今次業績的亮點之一，但同時增長亦大幅放緩，主要是因為今季大量補貼即時零售和大量支出分配在AI基礎建設。相信未來2-3年該板塊可以成為阿里的其中一隻現金牛

雲業務
Q3收入為398億元，同比增長34%，AI 相關產品收入連續九個季度實現三位數的同比增長。AI雲已佔阿里雲超過20%收入，另外阿里雲在中國 AI 雲市場份額位列第一，佔比 35.8%，超過第二至四名總和

今次電話會議講左好多阿里雲既資訊，我總結一下以下我認為最重要的資訊

1.管理層認為AI在未來三年都沒有泡沫，目前阿里雲的AI服務器上架結構是嚴重跟不上客戶訂單的增長速度，積壓訂單數量持續擴大，類似美國三大雲服務商，目前只能按照最快的速度去滿足客戶需求，但如果依然供不應求會加大資本開支，目前認為當初預計的3800億資本開支應該不夠了

2.面對產能不足，阿里會優先考慮對自己的基座模型訓練，因為保持模型能力持續迭代提升，才有機會解鎖更高價值的場景和獲取更高價值的客戶，其次千錘百煉平台上的推理服務也是優先的，因為這個平台是服務全球客戶，可以讓AI資源24小時高效率使用，讓AI服務器更好地24小時產生更多token，而外部客戶我們則會把對阿里雲服務全方位使用的客戶排優先次序

3.去到供求端，因為高需求推動下，我們見到由下半年開始，全球無論是Fab廠商，存儲廠商，CPU/GPU廠商等整個AI服務器的各個環節都是缺貨，但個廠商面對擴展產能時會面對相當大的瓶頸，認為在三年內的擴展週期中，整個AI資源還是出於供不應求的狀態

4.目前無論是阿里還是美國AI頭部公司，基本上上一代甚至三、五年之前的前幾代GPU都是跑滿的，相信也直接對某大空頭的AI折舊論打臉

經調整EBITA為36億，利潤率為9%，增長超預期（但符合個人預期），今季再次業績兌現了管理層第一季電話會議中的今年3月後開始加速增長的預期，相信未來幾季都可以保持到高增長，甚至出現40%以上既增長。而淨利潤亦會慢慢因為規模效應提升，目前主要被投入拉低

呢個板塊會係阿里最核心既板塊，未來市場對於阿里既睇法都會圍繞住雲同AI，而阿里亦展示出要成為AI中國第一股既決心

所有其他收入
（所有其他包括盒馬、菜鳥、阿里健康、虎鯨文娛集團、高德、智能信息（主要包括 UC 優視和夸克業務）、靈犀互娛、釘釘和其 他業務）

Q3收入為人民幣 629億元，同比下降 25%，主要是由於處置高鑫零售和銀 泰業務導致的收入下降，以及菜鳥的收入下降所致，部分被盒馬、阿里健康和高德的收入增長所抵銷。

經調整 EBITA為虧損人民幣 33.7億元，2024 年同期為虧損人民幣 18.33 億元，主要是由於對技術業務的投入 增加所致，部分被虎鯨文娛集團和其他業務的經營業績改善所抵銷

今季亮點是虎鯨文娛集團已經連續三個季度盈利，所以今季主要都係投入於高德，和千問/夸克兩個to c apps

夸克係一個結合了QWEN既搜索引擎，已經成為了一個MAU過1.5億既apps，而在最新的全球AI榜排第9

而千問則是剛推出對標chatgpt的apps，目前推出首一個星期有過千萬下載量，下季度繼續跟蹤他的成績

回購和現金

截至第三季，我們以 2.53億美元的總價回購 1700 萬股普通股，阿里本季度淨現金為人民幣2923億元

總結
對於第三季業績個人係滿意的，如果扣除補貼即時零售，今季淨利潤大約400億，第三季係電商最淡的季節，全年大約可以產生到1500億。在閃購大戰之前淘寶DAU大約在3.7億，在 8 月前三周即時零售帶動淘寶 app 的月度活躍消費者同比增長 25%，DAU同比增長20%至4.4億，而在今年雙十一到達峰值6億用戶（引用微信公眾號：昆崙俠），對比京東和拼多多在確實有一個比較明顯的增長，甚至峰值上超越了抖音。但對於投資者來說會有兩點質疑的地方

1.這些客戶都是靠即時零售補貼獲得的客戶，而目前可能只是餐飲，到底能不能對電商產生協同效應？

2.這些補貼獲得的客戶如果在補貼消失後留存率有多少？相信這兩個問題要等多幾季業績才可以判斷

為什麼我對於阿里如此樂觀呢?不妨看一看我眼中三年後的阿里會成長成一個怎樣的公司

1.中國電商

25年如果不計補貼可以產生2000億經調整EBITA，如果按照6%增長，在28年可以產生2382億經調整EBITA

2.國際電商

25年預計收入為1444億，假設未來三年以10%增長，28年收入為1922億

假設經調整EBITA為20%，經調整EBITA為384億

3.雲業務

25年預計收入為1457億，假設未來三年以30%增長，28年收入為3200億

假設經調整EBITA為20%，經調整EBITA為640億

4.其他收入假設盈利為0

28年經調整EBITA一共為3406，假設有效稅率為20%，淨利潤為2724億

首先恭喜各位持有阿里的股東，今季交出一份比第一季仲要好既業績

(其實第一季我已經好滿意)

集團總收入
25Q2收入為人民幣 2476億元，同比增長2%

非公認會計準則淨利潤335億，同比減少18%

自由現金流為負188.15 億元，自由現金流的下降主要歸因於我們的雲基礎設施支出增加，以及對淘寶閃購的投入

就咁睇確實業績唔可以算好，甚至差，但剔除了出售高鑫零售同銀泰影響，收入同比係增加10%

今次列表更改左列表方式，但個人都係最關注電商同雲業務

阿里巴巴中國電商集團
本身只係淘天加上批發業務,在4月份推出了淘寶閃購，建立即時零售的消費者心智和擴大業務規模，更把餓了麼與飛豬的戰略整合納入此板塊，目標建立一個圍繞衣，食，住，行的10億DAU超級apps

目前該業務包含電商業務，即時零售，中國批發商業

整個板塊收入1400億，同比增長10%

經調整 EBITA為383億元，同比下降 21%，主要是由於 對「淘寶閃購」，以及用戶體驗、用戶獲取和科技的投入所致，部分被阿里巴巴中國電商集團 的雙位數收入增長所抵銷。

其中我個人最核心的業務係電商業務中的客戶管理(CMR),可以話係阿里的心臟，入同比增長 10%至人民幣 892.52 億元，受益與Take rate同比提升所帶動。Take rate 的提升得益於基礎軟件服務費的影響，以及 「全站推廣」的滲透率提升。商家獲益於「全站推廣」的使用便捷性和市場營銷效率的提升。

88VIP 會員是我們購買力最高的消費群體，其數量持續同比雙位數增長，超過 5,300 萬。面向我們 最重要的客戶，我們將通過提升價值定位，繼續專注於提高 88VIP 會員的留存。（上季為5000萬）

繼第一季12%後，自21年Q2後重新去番雙位數增長，所以個人係十分滿意，管理層在QNA亦表示增長會係未來幾個季度持續

雲業務 Q2收入為334億元，同比增長26%，AI 相關產品收入連續八個季度實現三位數的同比增長。

經調整EBITA為30億，利潤率為8.8%，增長超預期（但符合個人預期），今季業績兌現了管理層第一季電話會議中的今年3月後開始加速增長的預期

呢個板塊會係阿里最核心既板塊，未來市場對於阿里既睇法都會圍繞住雲同AI，而阿里亦展示出要成為AI中國第一股既決心

國際業務 Q2收入為347億元，同比增長 19%，經調整EBITA利潤率為虧損5900萬，同比收窄98%

個人認為呢個板塊都係核心之一，因為國際業務係未來2-3年有機會成為阿里既第三隻現金牛，增長開始過了高速期，但最驚喜在於虧損大幅度收窄，專注於運營效率，今次QNA無相關國際業務既提問，希望在27,28財年此板塊可以成長成一隻現金牛，一個2000億既板塊提供到3-400億既盈利

所有其他收入 （所有其他包括菜鳥，盒馬、阿里健康、靈犀互娛、智能信息、飛豬、釘釘和其他業 務。）

Q2收入為人民幣 586億元，同比下降 28%，主要是由於處置高鑫零售和銀 泰業務導致的收入下降，以及菜鳥的收入下降所致，部分被盒馬、阿里健康和高德的收入增長所抵銷。

經調整 EBITA為虧損人民幣 25.35億元，2024 年同期為虧損人民幣 28.18 億元

以上值得注意既係釘釘同夸克和高德

夸克係一個結合了QWEN既搜索引擎，已經成為了一個MAU過1.5億既apps，而在最新的全球AI榜排第9

另外釘釘係一個用6億用戶為企業服務既apps，隨著雲業務既發展和需求增加，我相信係可以慢慢提高變現能力

回購和現金 截至第二季，我們以 8.15 億美元的總價回購 5,600 萬股普通股，阿里本季度現金為人民幣5856億元

總結
對於第二季業績個人係滿意的，不過第二季的市場營銷費用同比增加了200億，而第三季先係阿里大力補貼的時間點，所以第三季淨利潤應該會錄得比第三季更大的倒退。但在 8 月前三周即時零售帶動淘寶 app 的月度活躍消費者同比增長 25%，DAU同比增長20%，對於淘寶來說，係突破了管理層這幾年面對下滑的困局，所以即時零售已經成為了阿里必然要爭奪的市場，如果只用200億就可以獲得20%DAU增長個人認為係十分值得。電話會議中管理層亦展示了決心，多次強調目前的兩大機遇1.中國大消費 2. AI+雲, 而阿里的現金水平亦足以同時兩線發展，去到第三季，我認為重點繼續係CMR和雲業務，CMR可以睇下即時零售帶來的用戶可唔可以有效轉化去為電商消費

至於AI和雲，個人認為目前阿里變現方法就是再造一個”AI+雲”的淘寶， 讓商家透過阿里的AI產品去發展自身的AI產品，然後再綁死商家使用阿里的雲變現。

以下分享不是投資建議，只屬個人分享

首先講下結論，作為一個股東阿里呢一份業績個人係滿意，甚至覺得係超額完成

當然業績後市場反應係跌，但我會用番巴菲特既一句：股票在短期是投票機，但在長期卻是秤重機，所以我自己對於股價下跌係無咩感覺

電話會議文字記錄：

https://xueqiu.com/S/BABA/335453734?md5__1038=n4%2Bx0DRGG%3Diti%3DGOGD%2FQW4BKD%3DgyUodqD50KQx

整體業務 25Q1收入為人民幣 2364億元，同比增長7%

非公認會計準則淨利潤298億，同比增長 22%

經營現金流為275.20 億元，同比增長 18%

首先Q1既收入實際增長係唔止7%，呢個係比較少人會發現到既位置

因為第一季收入係剔除了高鑫零售同銀泰，而24年Q1係包括呢兩間零售商既收入

重點係呢兩間公司的毛利率極低，而在4季度財報分析師電話會上，阿里巴巴表示，集團剔除大潤發和銀泰外整體收入同比增長10%，我對於阿里收入可以重返雙位數係十分驚喜

至於點解拎經營現金流出黎講呢，因為多人拎25財年的OCF係比24財年下降左10%呢個問題去質疑，但係呢一季係同比增長，所以係前三季既問題，我自己就不太擔心

之後就係各大板塊

目前我認為阿里核心板塊係淘天，國際業務，雲業務

淘天集團 Q1收入1014億，同比增長9%，其中

客戶管理收入同比增長 12%至711億元。受益與Take rate同比提升所帶動。Take rate 的提升得益於基礎軟件服務費的影響，以及 「全站推廣」的滲透率提升。商家獲益於「全站推廣」的使用便捷性和市場營銷效率的提升。

至於直營業務個人就覺得十分雞肋，因為業務毛利率太低

淘天經調整EBITA利潤率為41.2%,同比上升0.2%

總結一下客戶管理係阿里核心中既核心，同雲業務一樣重要，亦都係自21年Q2後重新去番雙位數增長，所以個人係十分滿意，管理層在QNA亦表示增長會係未來幾個季度持續

雲業務 Q1收入為301億元，同比增長 18%，AI 相關產品收入連續七個季度實現三位數的同比增長。

經調整EBITA利潤率為8%，增長符合預期，但個人對於利潤率較為失望。不過QNA中表示由於DS在農曆新年期間引爆了推理需要的增長，真正的大規模需求上線可能是在後面這幾個月，也許是在二月、三月甚至四月、五月。業績會QNA中講左大量AI相關既問題，有興趣可以去睇下。

呢個板塊會係阿里最核心既板塊，未來市場對於阿里既睇法都會圍繞住雲同AI，而阿里亦展示出要成為AI中國第一股既決心。

國際業務 Q1收入為335.79億元，同比增長 22%，經調整EBITA利潤率為-10.6%

個人認為呢個板塊都係核心之一，因為國際業務係未來2-3年有機會成為阿里既第二隻現金牛，不過對於Q1既增長放緩個人係略為失望，當然收入有受匯率波動的影響，但國際業務已經係一個過千億既板塊，22%其實都係可以接受。今次QNA無相關國際業務既提問，但24年Q4管理層表示26財年有信心實現單季度扭虧為盈，希望在27,28財年此板塊可以成長成一隻現金牛，一個2000億既板塊提供到3-400億既盈利

菜鳥集團 Q1收入為215.7億，同比下降 12%

經調整 EBITA虧損6億，對於菜鳥看法同以前一樣就係會犧牲收入和利潤為電商服務，但菜鳥集團憑藉淘天和國際業務既幫助係有機會成為國際性既物流公司，但應該都需要一段長時間

生活本地 收入161億元，同比增長 10%

經調整 EBITA虧損人民幣 23億元，24年同期為虧損32億元，主要由高德和餓了麼訂單增長，以及市場營銷服務收入增長所帶動

大文娛集團
收入為55.5億 ，相同比增長 12%，主要受阿里影業的電影及娛樂業務 的收入增長所帶動。經調整 EBITA 為盈利36 百萬元，24年同期為虧損人民幣 884 百萬元

以上三個板塊個人無咩特別睇法，希望26財年可以收窄虧損，甚至盈利

所有其他收入
（所有其他包括盒馬、阿里健康、靈犀互娛、智能信息（主要包括 UC 優視和夸克業務）、飛豬、釘釘和其他業 務。）

Q1收入539.88億元，同比增長 5%，主要是由於盒馬和阿里健康的收入增加所致，部分被高鑫零售於 2025 年 2 月的出售及終止合併而導致的收入下降所抵銷。

經調整 EBITA為虧損人民幣 25.35億元，2024 年同期為虧損人民幣 28.18 億元

以上值得注意既係釘釘同夸克，夸克係一個結合了QWEN既搜索引擎，個人認為係有絕對有機會瓜分百度搜索引擎甚至取代。

另外釘釘係一個用6億用戶為企業服務既apps，隨著雲業務既發展和需求增加，我相信係可以慢慢提高變現能力

回購和現金
截至2025年3月31日止財年，我們以 119 億美元的總價回購總計11.97 億股普通股，使到普通股淨減少 9.95 億股，淨減少比例為5.1%，不過相信回購幅度在26財年會減慢，因為會加大資本開支去雲計算，阿里本季度現金為人民幣5971億元

總結
點解我會認為呢一份業績我好滿意呢？首先現金牛CMR獲得近四年最快既增長，希望未來幾季都可以保持雙位數增長。而雲業務既增長亦去番近四年新高。而我在阿里身上亦看到一間以重新創業為目的出發既公司，AI應用既市場係一片星辰大海，阿里亦展現左去發掘呢個藍海既信心，當然未知能否成功。而國際業務亦好大機會成為公司另一隻現金牛為未來可能需要大量資本開支的AI應用打穩根基。而菜鳥亦有機會透過電商業務成為國際級物流公司既可能。

個人認為阿里有兩個收成期

1.國際業務，菜鳥，大文娛，本地生活扭虧為盈

間接為阿里提供數百億的盈利，相信未來1-2年會見到

2.阿里的AI應用落地並商業化

存在不確定性，因為未知能否成功，呢度我會比5年時間佢

26財年盈利預測（2025年4月1號-2026年3月31號）
淘天
2025 財年，收入為人民幣 4255.26億元，經調整 EBITA 為人民幣 1962.32 億元，經調整 EBITA率為46.1%

2026財年假設同比收入增長8%，經調整 EBITA率為48%

收入為4595億，經調整 EBITA 為人民幣 2205億元

國際業務 2025 財年，收入為人民幣1323億元，經調整 EBITA 為虧損

2026財年假設同比收入增長20%，經調整 EBITA率為0%

收入為1587億，經調整 EBITA 為人民幣0億元

雲業務
2025 財年，雲智能集團的收入為人民幣 1180億元，經調整 EBITA 為人民幣 105.56億元，經調整 EBITA率為8.9%

2026財年假設同比收入增長18%，經調整 EBITA率為9.5%

收入為1392億，經調整 EBITA 為人民幣132億元

本地生活
2025 財年，本地生活集團收入為人民幣 670億元，經調整 EBITA 為虧損人民幣 3,689 百萬元

2026財年假設同比收入增長10%，經調整 EBITA率為0%

收入為737億，經調整 EBITA 為人民幣0億元

菜鳥
2025 財年，菜鳥集團收入為人民幣 1012億元，經調整 EBITA 為人民幣 302 百萬元

2026財年假設同比收入增長5%，經調整 EBITA率為0%

收入為1062億，經調整 EBITA 為人民幣0億元

大文娛 2025 財年，大文娛集團收入為人民幣 222億元，經調整 EBITA 為虧損人民幣 554 百萬元

2026財年假設同比收入增長5%，經調整 EBITA率為0%

收入為244億，經調整 EBITA 為人民幣0億元

所有其他 2025 財年，所有其他分部收入為人民幣 2062億元，經調整 EBITA 為虧損人民幣 853億元

2026財年假設同比收入增長5%，經調整 EBITA率為-5%

收入為2165億，經調整 EBITA 為人民幣-108億元

總共經調整 EBITA 為2228億，有效稅率為20%

非公認會計準則淨利潤為1782億元

27財年盈利預測（2026年4月1號-2027年3月31號）
淘天
2026 財年，收入為4595億，經調整 EBITA 為人民幣 2205億元，經調整 EBITA率為48%

2027財年假設同比收入增長8%，經調整 EBITA率為49%

收入為4962億，經調整 EBITA 為人民幣 2431億元

國際業務 2026 財年，收入為1587億，經調整 EBITA 為人民幣0億元

2027財年假設同比收入增長20%，經調整 EBITA率為5%

收入為1904億，經調整 EBITA 為人民幣95億元

雲業務
2026 財年，雲智能集團的收入為1392億，經調整 EBITA 為人民幣132億元，經調整 EBITA率為9.5%

2027財年假設同比收入增長16%，經調整 EBITA率為10.5%

收入為1614億，經調整 EBITA 為人民幣169億元

本地生活
2026 財年，本地生活集團收入為737億，經調整 EBITA 為人民幣0億元

2027財年假設同比收入增長10%，經調整 EBITA率為5%

收入為810億，經調整 EBITA 為人民幣40.5億元

菜鳥
2026 財年，菜鳥集團收入為1062億，經調整 EBITA 為人民幣0億元

2027財年假設同比收入增長5%，經調整 EBITA率為5%

收入為1115億，經調整 EBITA 為人民幣56億元

大文娛 2026 財年，大文娛集團收入為244億，經調整 EBITA 為人民幣0億元

2027財年假設同比收入增長5%，經調整 EBITA率為5%

收入為256億，經調整 EBITA 為人民幣13億元

所有其他 2026 財年，所有其他分部收入為2165億，經調整 EBITA 為人民幣-108億元

2027財年假設同比收入增長5%，經調整 EBITA率為-5%

收入為2273億，經調整 EBITA 為人民幣-113億元

27財年總共經調整 EBITA 為2691億，有效稅率為20%

非公認會計準則淨利潤為2153億元

以下內容不涉及投資建議，僅個人參考

阿里琴日出左Q4業績，股東建議浪費時間睇下

首先恭喜有巴巴既股東，琴晚我自己都興奮左成晚

兩年都係逆風既感覺真係唔太好受，不過只要向啱既地方堅持就有回報

下面係阿里24Q1同24年Q2-4既業績

非公認會計準則淨利潤24年1527億人仔，對應現在PE等於15.5，如果呢刻阿里定性為一間電商公司個人認為合理

以下講下阿里子板塊

1.淘寶天貓24年總收入為4416億，同比增長2.3%

經調整EBITA為1930億人仔，倒退1%

（係度講多一句，如果之前有任何一個人同你講過阿里巴巴電商唔賺錢既可以考慮下係唔係憑業績說話）

頭三季最為人詬病就係GMV升既情況下，盈利倒退，但今季開始改善，Q4收入1361億，同比增長5%，經調整EBITA為611億，同比增長2%，而重點係客戶管理收入同比增長 9%，呢一個收入增長對於阿里核心盈利係重要的，實行左淘寶為先既策略，而盈利可唔可以保持增長需要觀察多2季數據，但係個人係樂觀的。

2.阿里雲24年收入1135億，同比增長7.5%，經調整EBITA為95.6億人仔，同比增長68.5%,呢個部分睇全年好似增長得好慢，但係其實下半年係開始加速增長，而第四季更加增長去到13%，經調整EBITA率去到10%，人工智能相關產品收入連續第六個季度實現三位數增長，另外管理層已表明25年可以達到10-13%增長，相信業績後既升勢大機會係資金唔再定性阿里係一間電商公司，而係將雲放入估值入面

3.阿里國際數字商業集團24年收入1261億，同比增長34%，經調整EBITA為-156億人仔，虧損同比加大154%，主要都係加大投入搶市場份額，但對於一個過千億板塊可以做到過30%既增長個人認為係十分難得，同時未來扭虧為盈亦會為阿里整體提供好大利潤，本來以為短期內都實現唔到，但今次業績管理層亦表面在下一個財年（即25年4月1-26年3月31）可以扭虧為盈.

盈利預測

1.淘天

25年收入同比增長5%至4637億，經調整EBITA率為44%，經調整EBITA為2040億

26年收入同比增長5%至4869億，經調整EBITA率為44.5%，經調整EBITA為2166億

2.阿里雲

25年收入同比增長11.5%至1265億，經調整EBITA率為12%，經調整EBITA為152億

26年收入同比增長13%至1644億，經調整EBITA率為13%，經調整EBITA為213億

3.國際業務

25年收入同比增長30%至1640億，經調整EBITA率為0%，經調整EBITA為0億

26年收入同比增長25%至2049億，經調整EBITA率為10%，經調整EBITA為205億

核心業務

25年預計經調整EBITA為2192億

26年預計經調整EBITA為2584億

其他板塊就不太重要，菜鳥係一個為電商而生既板塊，所以其實佢係會犧牲利潤去為海外電商服務，但如果有一日阿里電商業務不再是菜鳥主要收入來源的時候，菜鳥物流就值得關注

本地生活同大文娛上一季管理層亦表面1-2年內可以扭虧為盈，但我唔認為會提供好多利潤出黎，所以以上三個板塊的利潤同其他收入可能既虧損打和就算

而其他收入入面24年第四季已經清洗左高鑫零售同銀泰兩塊淤血，其他教細既業務亦需要較多既時間去發展，所以忽略不計算

但釘釘，夸克業務，平頭哥半導體呢D放其他收入既業務未來係值得關注

個人預計阿里有4個大既提升估值既點

1.將雲計算納入估值，依家已經進行緊

2.國際業務扭虧為盈為核心業務提供大量盈利，希望年半後會見到

3.（單純地影響市場氣氛）螞蟻重新上市，不過呢個影響我認為係短暫的

4.定型一間AI公司，不過呢個暫時個人見唔到，因為FAAMG都未有呢個定型

今次會直接用阿里25財年中期報告去睇

截至2024年9月30日止六個月收入為人民幣4797億元，同比增長5%

經調整EBITDA為984億元 ，同比減少3%

非公認會計準則淨利潤772億元 ，同比減少9%

簡單說阿里仲係一間年賺1500億既公司,但目前股價82.6,市值為1.58億港幣，不足9倍PE，（未計接近3000億的螞蟻股權）

睇一下收入分佈（看下圖）

淘天入面客戶管理有增長，而直營倒退，符合公司回歸淘寶的策略，而由9月1號開始實行收GMV0.6%的服務費，相信對於淘天的收入會有不錯的增長。

而經調整EBITA為934億，同比下降3%，公司解釋對用戶體驗的投入增加所致，部分被客戶管理服務收入的增加所抵銷。

個人對於淘天前景算樂觀，雙11第三方數據淘天市佔有明顯上升

阿里雲亦是核心業務之一，在反壟斷之後開始重拾增長，而第三季公司亦加大資本開支去雲業務，經調整EBITA亦大升115%到50億，主要是將產品結構轉向利潤率更高的包括AI相關產品在內的公共雲產品以及運營效率的提升所致，AI 相關產品收入連續五個季度實現三位數的同比增長，相信AI帶動的阿里雲係最值得期待既業務之一

國際業務收入增長31%至609億，同時經調整EBITA亦同時加大虧損到66億，對於虧損個人感到一定失望，但只要增長還在的情況下，個人對虧損是可以接受，此板塊屬於過千億的收入，可以仍有30%以上增長個人係滿意的。而國際業務亦是阿里第二增長曲線，適當的投入對公司未來發展是好事。

菜鳥個人認為係一個為電商而誕生的板塊，佢出現並不是為了盈利，而係減低電商國內外的運輸成本，所以對於佢業績我認為不太重要

以上我認為係阿里整間公司最核心的業務，如果把核心業務當作一間公司去睇，收入為3348億，經調整EBITA為924.7億，一間平均每年賺接近2000億的公司用1.5萬億的估值是十分不合理，當國際業務去到扭虧為盈時若只計算15%的經調整EBITA率亦可以提供數百億的盈利，因此個人認為阿里係嚴重低估。

本地生活和大文娛距離扭虧為盈不遠，但對一間接近過萬億營收既公司影響很小，而在美團壟斷的情況下餓了麼亦看不到太大發展空間，相反高德地圖在中國滲透率很高，算係其中一隻黑馬

其他收入他包括高鑫零售、盒馬、阿里健康、靈犀互娛、銀泰、智能信息（主要包括 UC 優視和夸克業務）、飛豬、釘釘和其他業務。

高鑫和銀泰已經賣了，可以更加集中資源去核心業務，相信阿里會持續將入面的有毒資產繼續賣出

回購方面阿里是中概回購王，力度甚至比騰訊要強好多，全年累計回購額仍達160億美元（折合1244億港元），多過騰訊場內回購1120億元，阿里2024年末流通股按年少7%，至23.15億份ADR，亦比高位減少了10.5%的股本。

而騰訊2024年全年回購3.07億股，2.7%，阿里24年回購連派息有接近10%的股東回報，個人是十分滿意的。另外阿里還餘下200億美金的回購額度

對於阿里前景

淘天業務屬於超級現金流業務，但增長方面個人不抱太大期望，中性去看都係跟隨中國GDP既增長。

而國際業務可能仲需要2年去扭虧為盈，但上限很高，阿里不斷搶市佔亦十分明智

最後係阿里雲，監管之前被稱為阿里第二增長曲線，但監管後阿里雲接近停濟，但最近幾季阿里亦高調佈局，業績亦現實開始增長，公司預計阿里雲下年可以重獲雙位數增長。雲業務在AI新時代下暫時算係一個沒有天花板的業務

個人認為目前阿里非公認會計準則PE 15左右為合理值