Alphabet (Google)

首先恭喜各位股東，谷歌又一次取得了非常亮眼的業績
附上第四季的電話會議文字記錄

https://news.futunn.com/hk/post/68449238/google-earnings-call-addressing-ai-disruption-of-saas-concerns-gemini?ns_stock_id=202736&report_type=stock&hk_cid=14639775&report_id=63045771&main_broker=WwogIDEwMDEKXQ==&skintype=1&src=2&stock_news_tab=news&futusource=news_stock_stockpagenews&client_hour_clock=24&level=1&global_content={%22promote_content%22:%22nn:post:68449238%22,%22invite%22:14639775}&data_ticket=f567ca313909027ee500cdd62ac33657&utm_medium=futu_niuniu_share&utm_content=web_share&utm_campaign=news&utm_term=68449238

整體收入
第四季度整體收入同比增長18%至1138億美元，經營利潤同比增長16%至359億美元，經營利潤率維持在32%，淨利潤同比增長29%至344億美元（包含股權投資收益）

搜索業務 同比增長16.7%至630億美元，本季度也是搜索業務近15個季度以來錄得的最快同比增速

相信搜索業務的表現令不少人跌破眼鏡，包括我自己。明明1-2年前，幾乎所有分析師和主流媒體都一致認為搜索業務會被ChatGPT等聊天機械人顛覆，結果卻創下了比聊天機械人出現前更高的增速。劈柴哥在電話會上總結了幾點原因：

與過去相比，我們現在能為用戶提供更多選擇，包括AI模式、AI概覽和Gemini應用，組合起來這是一個市場擴張的時刻，而不是被蠶食。

第四季度搜索量創歷史新高，AI模式持續推動增長。

正式將Gemini整合到搜索的AI概覽和AI模式後，搜索體驗更具凝聚力，並帶動了更多使用。自美國推出以來，每位用戶的每日AI模式查詢量翻了一番，AI概覽表現也持續改善。AI模式下的查詢長度是傳統搜索的三倍，而且用戶近六分之一的AI模式查詢現在已是非文本形式（使用語音或圖像）。

廣告質量方面，我們每月部署Gemini模型來提升查詢理解能力。這帶來更好的查詢匹配、排名和質量，使搜索廣告更有效，顯著提升了系統提供高質量、有用廣告的能力，大幅減少不相關廣告，提高廣告主ROI。

網絡聯盟廣告
收入本季度同比下降2%，至78億美元。

YouTube
廣告業務同比增長9%，繼續保持美國串流電視播放時間最長平台的地位，Shorts每日觀看次數超過2000億次。增長幅度相較其他業務略遜，但YouTube收入由兩部分組成：廣告+訂閱，訂閱用戶增加會對廣告業務產生輕微反向影響。整體收入在2024年第三季度財報時已提到過去12個月突破500億美元，而本次第四季度財報宣布2025全年收入突破600億美元，整個業務錄得近20%增長，訂閱收入錄得強勁增長

訂閱、平台和設備
收入本季度增長17%至136億美元，主要得益於YouTube訂閱（特別是YouTube Music和Premium）的強勁增長，以及Google One因AI計劃需求增加而受益。

雲業務
本次同比增長48%至176億美元，經營利潤率達30%（上年同期僅17%），積壓訂單同比增長一倍至2400億美元，目前仍處於供不應求狀態，這確保了2026年雲業務的收入增長。在谷歌AI產品（Gemini、Imagen、Veo、Chirp和Lyria）的推動下，Google Cloud相較微軟和亞馬遜的雲業務實現了明顯產品差異化。近350家客戶每家已處理超過1000億個token。第四季度，基於生成式AI模型的產品收入同比增長近400%，增速較上季度顯著加速。前20大SaaS公司中有95%、前100大中有超過80%都在使用Gemini，包括Salesforce和Shopify。Gemini正成為全球最成功軟件公司的AI引擎。

這也是2025年Google Cloud大幅增長的主要原因，我相信雲業務已成為谷歌的第二隻現金牛。

Waymo
最近完成160億美元融資。我個人對這個業務興趣不大，因為它偏重資產，需要谷歌自行提供車輛，與Tesla的平台模式不同，但未來有變現空間，例如與Uber合作、在車內投放廣告等

資本開支
最後市場最擔心都是資本開支的問題，26年資本開支上調至1850億美元，25年折舊費用為211億，26年可能會去到320億，而27年會大增至450億，不過市場對於google並未似微軟/amazon嚴苛，始終google的廣告業務見到不錯的回報，而雲更加是一枝獨秀，所以我認為適當的激進投資對於一間AI處於領先地方的巨企未嘗不是件好事

估值分析 2025年淨利潤為1321億美元，投資收益246億美元（扣除），投資收益遞延稅83億美元（加回）。

我認為2025年的實際盈利能力約為1158億美元，對應目前39300億美元市值，市盈率約33.8倍。

2026年預測
搜索業務：2025年2245億美元，2026年增速約14%，達2559億美元

YouTube廣告：2025年400億美元，2026年增速約10%，達440億美元

廣告聯盟：2025年297億美元，2026年增速約-2%，達291億美元

訂閱、平台和設備收入：2025年480億美元，2026年增速約14%，達571億美元

Google Services總收入：3861億美元，經營利潤率40%，約1544億美元經營利潤

雲業務：2025年587億美元，2026年增速至少45%，達851億美元，經營利潤率32%，約272億美元經營利潤

Other Bets及Alphabet-level activities：維持約230億美元經營虧損

合計經營利潤約1586億美元，扣除17%稅率後淨利潤約1316億美元，對應目前市值約29.8倍市盈率，我認為偏貴

幾點補充說明
2026年實際淨利潤很可能大幅高於1316億美元，因為會有大量投資收益（如SpaceX上市，谷歌目前持約7.4%股份；Anthropic再融資後估值也會大幅上升）

雲業務增速很可能超過40%，有大行預測2026年收入將超過1000億美元

Google Services經營利潤率可能因折舊增加而再下降1-2個百分點

整體收入相信會有多無少

谷歌敢於公布2026年1850億美元的資本開支，顯示管理層對2026年經營現金流極有信心。雖然沒有給出明確的2026年指引，但這個資本開支數字本身某程度上已是一種強有力的指引

google第三季交出一份十分靚麗的業績，整體收入創兩年的新高，同比增長15%

被人詬病左兩年的搜索業務亦創了兩年的新高，同比增長到12.6%

至於第二增長曲線雲業務亦同比增長34%，經營利潤率由17%大幅提高到23.7%

另外Youtube廣告亦增長15%，同時Youtube在全美國的電視播放時數為全美第一（比Netflix還要多？）Youtube係我在google中最喜歡的業務，因為佢既有毒程度我認為比Netflix更大，而且佢可以滿足所有人的需求，如果你是一個追求不同學科知識的，Youtube可以滿足你，如果你是一個音樂迷，Youtube可以滿足你，如果你是.......

而且Youtube進入了一個雙引擎互相推進發展，訂閱人數和廣告收益令到Youtube可以派發更多金額給創作者，同時令到創作者更加有動力去創作更優質的內容吸引觀看者，目前youtube premium訂閱人數超過1.2億，對比Netflix的3億還有很大的增長潛力，而Youtube亦比Netflix較為輕資產，內容創作全部交比Youtuber，google只負責營運平台.

google核心業務目前為廣告+雲服務，是現階段AI工業革命最受惠的兩個板塊，大摩甚至預計下一季雲業務增速高於50%不過這篇文主要目的並不是想吹噓業績有多少，而係想講一樣業績中比較少人留意/提及，但我認為都幾重要的問題

下圖為google 25年第三季的業績，有一筆127億的其他收入，圖2亦解釋了這筆收入的來源，其中107億為anthropic的投資收益，由於是一次性收益，不屬於核心業務，因此我認為要扣除（另外因為該次收益引起了一筆準備稅金，約22億需要加回）

因此第三季的淨利潤為350-107+22+35（歐盟罰金=300億第1,2季都有同樣問題 因此以下我亦幫大家計算埋

第一季：345-77=268億

第二季：282-9.5=272億個人估計

第四季： 營收同比15%至1109億 經營利潤率約35%，經營利潤約388億，有效稅率為13.5%

估值：第四季估計主要業務淨利潤為336億

25年核心業務全年利潤為1175億

對比現價市值34800億，PE為29.6，個人認為合理偏高

不過第四季出來的數字會比實際亮眼，因為anthropic估值應該會再上升，而且未來2年都會保持住

另外需要注意的是

1.該估值並沒有把Gemini計算入估值內，單純地由核心業務出發

2.26年雲業務的增速可能超過50%，到時候利潤率亦會大幅上升，有希望提供多150億的經營利潤，因此個人估計不計投資收益26年淨利潤會落在1400億，對應現價約25PE，而出來的數字可能會大幅大於1400億，因為google打算再課金落去anthropic度，到時估值會有2000億上升至3500億

所以我自己除了賣左20% google股份轉meta外，其他我都依然會持有，並且目前因為股價大幅上升，google目前係我第三大持倉，第一二係阿里和騰訊。

持有原因如下

1.在AI未能大幅盈利下，google核心業務受益於AI提高經營效率

2.而在M7中，我認為google的AI處於領導地位，而msft則太依賴openai

3.在量子電腦中處於領先地位