美團

現價買美團究竟平定貴？
原來都已經2季無寫美團業績，股份繼續持有中，美團最近都升左接近40%，但現價是平是貴我認為需要用業績去衡量，而26年是修復的一年，下半年隨著阿里補貼力度減弱應該會重新盈利，市場上應該會更關注27年業績，所以我們去保守計算一下27年業績

首先美團24年的業績已經是最亮麗的一年，而且管理層亦表明短期內回不去，重溫一下24年業績，集團收入3376億，經營利潤368億，而核心本地商業經營利潤524億，新業務虧損72億，未分配虧損83億（90%為股權薪酬），而核心本地商業組成為外賣（餐飲+閃購）加上到店酒旅，而到店酒旅24年大約200億，即外賣業務經營利潤大約324億，而23年公佈單量為220億，假設24年單量為250億（24Q2Q3有公佈數據，年化亦差不多），即每一單外賣的經營利潤為1.3R

27年推算
外賣 而目前最新美團同機構交流的每單外賣的經營利潤大約0.5-0.6人民幣，阿里在外賣補貼上都收窄不少，而阿里下年亦再準備減少一半虧損，美團27年每單外賣樂觀可以去到1元的經營利潤（當然亦取決於阿里補貼幅度），但目前閃購仍然在投放階段，UE會較低，而且亦不打算分開計算，所以取27年外賣業務UE為0.9元，而單量則為8000萬每日，即262億經營利潤

到店酒旅 按照管理層的未來恢復到經營利潤率30%計算（但27年目前應該取不到），經營利潤大約為200億，但到店目前都有一個問題，就是和抖音爭奪得太厲害，所以經營利潤亦好耐回去最高的33%

27年核心業務經營利潤大約462億，之後就睇新業務虧損程度和AI產品投入程度，淨利潤大約會有350億，對應目前5000億市值，公司持有750億淨現金，650億上市及非上市股權價值，我覺得其實都尚算便宜，因為新業務未來亦會提供盈利，而未來閃購的單價會比餐飲高，因為閃購目前平均單價大約80元，對比外賣高出一倍，但當初自己預計的30年後做到800億利潤應該無可能實現，要去到中東，巴西等市場盈利才有機會了.但是30年大概率淨利潤會高過600億

商業模式問題
我自己反思過，即使美團在外賣大戰中守住了高價單客戶的份額（高於30元訂單的70%），但依然暴露到商業模式的缺憾，就外賣計算，平均單價約40元，即使24年最高峰時期每單才賺1.3元，遇到極端情況好比如今次外賣戰一補貼就完全沒有空間盈利，甚至要虧損，但行業進入門欄其實不低，因為建立整個外賣網絡，管理幾百萬騎手不是容易的事，而去平衡商家，騎手，顧客，公司四者的利潤和價錢亦不是容易，所以京東外賣最近都無曬聲氣（大約800萬日均單量），所以商業模式確實不算完美，但相反美團亦可以靠補貼去淘汰其他對手，香港市場就展示過一次，但目前在國內美團對兩間對手的現金流體量是完全不對稱，阿里預計在閃購29年開始完成投入開始盈利，到時候美團壓力會小好多，但我認為市佔率好難維持到7:3，但如果可以維持到6:4美團還是有很大盈利空間

而且兩間外賣行業是可以共贏，沙特係連三間外賣一齊做到盈利，而且國內市場基本上無第三間潛在玩家，抖音有錢但不屑做毛利率咁低既生意（無錯我係已經無視了京東）

未來的增量收入在哪？
首先閃購會是其中一個，目前日均單量大約1600萬單，主要是單價高，去到最後都係計算take rate，閃購對比與餐飲外賣算是一個好生意，而且動了電商的蛋糕，目前單量還有20-30%的同比增長，如果去到2030年可以達到3000萬日單量，會有十分可觀的利潤

海外市場亦是一個增量收入，公司目標2033年1000億美金gmv，按照番3%經營利潤率都有30億美金 小象超市亦算是一個

後續處理
我自己大概率會繼續持有美團，但若果未來市值去到接近8000億時，我會減持部份美團轉過去騰訊，meta，阿里，拼多多等商業模式較好的公司（都但會考慮到時候估值）

和管理層預告一樣，美團今季錄得重大虧損，對於我來說算是預期內的差。

Q3總收入為955億元，同比增長2%，而經調整EBITDA及經調整溢利淨額分別同比下降至負人民幣148億元及負人民幣160億元，錄得大幅虧損。

其中核心本地商業收入為674億人民幣，同比減少2.8%，經營溢利同比顯著減少並轉為負人民幣141億元，經營虧損率 為20.9%

雖然收入減少，但美團第三季餐飲外賣日活躍用戶和月交易用戶在第三季度均創新高。我們 還擴大了用戶結構優勢：核心用戶規模同比穩健增長，更多中低頻用戶向高頻躍遷。

我們探討一下為什麼收入減少但用戶和交易數增加

核心本地商業有三個收入來源，配送服務，佣金，在線營銷服務
1.配送服務
首先配送服務收入為230億，上年收入為277億，配送服務收入主要向顧客收取配送費，雖然第三季訂單因為外賣大戰大幅增加，但同時美團減免了用戶配送費，同時又要負擔支付騎手更多訂單的運費。

2.佣金 收入為263億，上年同期收入為260億，輕微下跌，該部份分別由外賣佣金，到店餐飲/服務佣金，酒旅佣金組成。

酒旅影響不大，而第三季整體大盤增長也不錯，但在外賣方面美團就因應外賣大戰大幅調低了向商家收取的佣金。另外高價值訂單在第三季亦有流失，雖然美團在業績會上表示高價值訂單維持70%市佔，但在業績會後call back中有分析員再問這個市佔是最近發生的嗎，美團也承認，表示第三季美團在15rmb和30rmb訂單中的市佔短暫流失。

3.在線營銷
即是廣告，收入為142億，上年同期為134億，主要都係因為競爭者的補貼力度令到美團在廣告競價中優勢出現下降，競價能力下跌

新業務
今季收入280億，上年同期收入232億，同比增長20%，主要由keeta，小象超市和一些佔比比較小的新業務，例如充電寶，快樂猴，組成

經營虧損同比增加24.5%至人民幣13億元，經營虧損率環比改善2.5個百分點至4.6%

Keeta絕對是最重要的核心，最新消息keeta 10月份在香港終於盈利，由推出開始計一共用了29個月，比預期中的36個月要快。Keeta繼8月在卡塔爾推出後，在9月又陸續進入科威特和阿聯酋 市場，完善了我們在中東核心地區的佈局。在10月下旬，Keeta在巴西啟動了試點運營。

費用
銷售成本由2024年第三季度的人民幣568億元增長23.7%至2025年同期的人民幣 703億元，佔收入百分比由60.7%同比增加12.9個百分點至73.6%。金額的增加主要由於即時配送交易筆數增加、騎手補貼提高

銷售及營銷開支由2024年第三季度的人民幣180億元增加90.9%至2025年同期的人民幣343億元，佔收入百分比由19.2%同比增加16.7個百分點至35.9%。主要由於業務發展以及為應對外賣行業的激烈競爭而不斷調整 的業務策略導致推廣、廣告及用戶激勵的開支增加

總結 首先我會分析一下阿里和美團大約每單外賣虧損多少

阿里：一共虧損了360億，假設每日訂單量為7000萬，第三季一共92日

每單虧損5.6RMB

美團：一共虧損了190億，（到店的50億利潤+虧損的140億）

假設每日訂單量為9500萬，第三季一共92日

每單虧損2.1RMB

目前美團在UE差還是保持一定優勢

1.因為價格戰，引起了一批不叫外賣的人使用，用戶數創新高，人是有惰性的，美團的心智往往是由使用開始

2.美團並不是沒有護城河，首先阿里投資落去並不只500億，在餓了麼身上可能投資超過了2000億，但結果美團還是堅守30rmb以上訂單70%市佔，15rmb以上訂單66%，而15rmb以下訂單就是這一次創造出來的泡沫訂單，沒有什麼意義，因為用錢就可以做到出來。王興在call back中亦表示美團不會靠補貼搶回市佔，而是慢慢拿回份額。

3.第三季閃購單量和GTV都錄得30%增長，而第四季指引亦一樣，但依然會保持虧損

不過都講下壞處
1.大戰主導權不在美團身上，阿里有淘天產生現金，每年可以產生到1500億以上現金，而美團外賣業務就佔了60%的現金流，到店盈利一年只有200億左右，阿里的阿里雲又開始盈利，美團位置處於極被動

2.call back中提及到店酒旅第三季其實是負增長，主要是增速放緩了，而利潤率下降，我會歸咎於抖音見到美團出現了一個好大的缺口，應付外賣大戰已經分身不暇

3.國內大戰拖慢國際業務投入，在沙特數據顯示第三季已經放緩，美團亦有表示國內市場永遠

優先

4.美團承認UE差已經收窄，並且回不去，主要因為外賣大戰前阿里的訂單量大約在2500萬，而目前第四季維持在7000萬-8000萬，令到騎手成本每單減少0.5元，即使大家都大幅減少補貼，美團在UE上的優勢可能收窄到1-1.5元

但我不認為阿里的補貼會長久，阿里已經表示3800億的AI基建不夠需要提高資本開支，然後外賣產生的協同效應是否真的有效存在疑問，同時阿里志不在外賣業務，餐飲外賣是一個極低利潤的行業，在中國可以做到經理利潤率/GMV有3%已經十分困難（即是一張30rmb訂單可能賺8毫，海外市場可能會高一點），而目標是非餐飲的即時零售，呢個係拼多多和抖音沒有的優勢，而且不可能短時間建立，阿里會想透過即時零售去回擊不斷被蠶食的電商市場，而且阿里的淨現金已經跌下去不夠3000億，相反主要競爭對手拼多多現金儲備已經上升至4300億，加大資本開支將會面對兩年的現金流接近零，若果再大幅補貼即時零售會令到現金儲備進一步急跌，我自己估計阿里在即時零售中會維持外賣大戰前一季50-100億。

所以目前呢一刻若果你要以投資角度出發買美團，你要思考美團呢一刻5900億市值代表什麼，今次業績會王興重新強調美團依然以每日1億訂單為目標，而每張訂單平均賺1rmb（當然不計算補貼產生出來的低價值訂單），一年賺365億。對於我自己來說，美團5年後大機會成為一間盈利過800億的公司

外賣：日均1.2億單，每單賺1RMB，一年賺438億

到店：每年盈利300億

新業務：海外keeta會有較高的經營利率/GMV，有公司可以去到6%，但保守取4%，公司目標在2033年GTV到達1000億，在2030如果可以達到600億GTV，大約盈利100億RMB

合共838億，對應目前5900億市值我認為不貴

若果第四季開始減少補貼，下年第一季開始就要觀察美團市佔率回復的力度，如果不計京東，和阿里可以保持到市佔35：65，我會認為呢一刻的

整體收入 2025年Q2，公司實現營收918億元，同比增11.7%

經調整淨利潤15億，同比減少89%

第二季預計日均訂單為7450萬，同比增加10%

第二季公司業績望落去好似好差，主要係利潤基本上清零，而第三季預告會錄得比較大虧損，所以以下文章若果你不是以長期投資的角度我覺得可以直接跳過，因為外賣大戰美團處於被動一方，但若果以投資的角度，我會係下面分析一下我認為三年後的美團會係一間點樣既公司。首先第一季尚未發生外賣戰，美團最核心的日均訂單係錄得10%增長，其中閃購增長去到30%，三年後假設中國即時零售日訂單量為1.5億

1.極樂觀

美團保持70%，淘寶保持30%

但這個情景個人覺得發生機會不大

2.理想情景

美團保持60%市佔，淘寶40%

3.悲觀情景

美團保持50%市佔。淘寶50%

由於情景1發生機會不大，所以我地就只用2和3來預計一下三年後的美團

情景2

美團在2028的日均為9000萬，假設UE為1.5元，每年中國外賣淨利潤大於為490億

到店酒旅2024年大約600億收入，假設復合10%增長去到2028年約880億，按照行業利潤率下限30%，淨利潤大約263億

新業務假設收支平衡

去到2028年大約盈利為750億

情景3

美團在2028年日均訂單為7500萬，由於沒有領先優勢，在UE上最多只能1元，每年中國外賣淨利潤大於為273億

到店酒旅2024年大約600億收入，假設復合10%增長去到2028年約880億，按照行業利潤率下限30%，淨利潤大約263億

新業務假設收支平衡

去到2028年大約盈利為536億

個人認為會相信美團走向情景2

另外分享下自己對美團第二季和第三季應對外賣大戰的做法，首先外賣訂單有分三種

1.外賣正餐，2.茶飲單，3.即時零售。美團第二季季報中用了不少錢去投資和建設外賣正餐的護城河，而管理層亦透露在正餐/高額單（30元以上）中保持到70%市佔。美團應對外賣戰做法係傾向保護外賣正餐的市佔，而淘寶則傾向用補貼去搶茶飲單，從而引流客人去淘寶消費，所以我認為兩者目的其實不太相同。

新業務
最後講下新業務發展，目前keeta在香港市佔已經60%，而在沙特管理層亦表示已經去到市佔第二（僅用9個月時候），在卡塔爾亦已經上線，巴西既建設應該去到尾聲準備上線。最後管理層估計2033年（keeta成立10週年）目標GTV為1000億美金，按照美團3%淨利潤大約可以提高30億美金淨利潤

截至最新keeta已經在科威特，迪拜上市，繼續完成海灣六國既承諾

巴西應該這個月上市

最後美團亦偷偷在美國上線了餐飲系統，叫peppr，主要針對獨立家庭餐廳。或者在不久將來keeta會選擇進軍美國，其實我一路都認為doordash唔係一個強既對手

最後探討一下用外賣引流帶動電商消費的說法是否成立
首先沒有外賣的京東零售第一季同比增長16%，而開始外賣業務的第二季京東零售同比增長20%，我們假設該4%是由外賣帶動，大約為100億，京東的經營利潤為4.5%，所以增長了大約4億的淨利潤。

而在外賣上投入大約為150億，在第二季業績營銷開支由2024年第二季度的人民幣119億元增加127.6%至2025年第二季度的人民幣270億元

所以暫時結論個人認為這個說法不成立。

同時我之前分析美團同阿里的外賣大戰時其實都甚少提及京東，其實外賣市場的門欄沒有市場上講得這麼低，阿里由2018年收購餓了麼開始，一共投入了過千億，到2025年前和美團依然7:3市場份額，即時再宣佈投入500億，目前改變了訂單數的市場份額，但對於美團的核心還是不大動搖。雖然京東都係一間可以創造強大現金流的公司，但過千億的投資入在現今AI時代和京東國際化的佈局可能可以獲得更大的回報，所以我自己判斷京東最後都會退出惡性補貼，相反非餐飲的即時零售市場依然會競爭，而阿里第三四季會揭露更多，不過我自己認為阿里對於非餐飲的即使零售更大興趣，對比起外賣亦更高毛利

總結
在keeta上的表現和管理層第二季投入我仲係睇到管理層有好強的執行力和決心，公司在業績會上多次表示自己目的係要做對的事，相信在美團會不惜代價去捍衛在正餐上的市佔。

至於倉位上，我最後係小幅買多500股，因為我相信三年後美團大概係一間淨利潤600億既公司，八年後大概率係會過1000億既公司

最後引用黃崢一句‘公司在交出漂亮利潤的同時，也是表示管理層頭痛的時候，因為他們找不到高回報的投資’，籍外賣大戰，美團管理層可以放下利潤的包袱投資餐飲行業提高在正餐的防禦力和公司內在價值

美團電話會議文字版：

https://xueqiu.com/1107854878/336454918

整體收入 2025年Q1，公司實現營收866億元，同比增18%

經調整淨利潤109億，同比增46%

經營溢利為12.2%,同比提高5.1%

經調整淨利潤率為12.6%,同比提高2.4%

第一季公司業績好好，繼續保持增長，對比中國整體經濟亦明顯跑贏，美團呢幾年既業績都符合明顯可以穿越牛熊週期的定義。公司利潤率大大提升亦代表公司更加有效率。而我相信美團最終係會成長為一間國際性既公司

核心本地商業
2025年第一季度，核心本地商業分部的收入同比增長17.8%至人民幣643億元，經營溢利同比增長39.1%至人民幣135億元，而經營利潤率同比提升3.2個百分點至 21.0%

核心業務收入
1.配送服務收入210億，同比增長22%

2.佣金收入200億，同比增長20.1%

3.在線營銷服務收入103億，同比增長15.1%

4.其他服務及銷售 （包括利息收入）收入32億，同比減少16.5%

主要分三部分

1.外賣（低毛利引流用）

2.到店,酒旅（高利潤來源）

3.閃購（高增長市場）

1.餐飲外賣其中分配送服務收取配送費，佣金在交易額提成，在線營銷則是商家在美團的apps上賣廣告，整個餐飲外賣板塊收入係美團最核心的收入來源，但實際上利潤是低得可憐，可能淨利潤只有4%左右（參考某大行的報告），但外賣可以令到用戶高頻率地使用美團，可以起到引流作用

2.到店,酒旅靠佣金收入，餐飲類大約抽6-10%，高檔餐廳可能更多，非餐飲太多不同類別大於都在4-10%，但醫美類別可以高達20%（所以幾時都話醫美行業係一個暴利行業），而酒店就按星級抽佣，由低至高抽取8%-15%，所以以上一單賺幾錢可能係外賣幾十單先賺到，管理層繼續用外賣既流量帶起本地生活。

另外就係商家在平台的管理費

3.閃購

主要靠收入佣金，抽成交易額3%-5%，另外就係靠商家廣告收入，暫時該市場大約1萬億，預計3年後會增長至2萬億，多個消費品類實現顯著增長，包括飲料 零食、3C產品、家用電器、美妝個護和其他非食品類，而非食品率更增長60%，因為3C類價格較高，毛利對比起外賣確實高出唔少，但配送成本係一樣。而閃購在第一季已經去到1800萬單每日，90後作為主要消費群。此版塊會係核心本地商業的增長引擎

新業務
2025年第一季度，新業務分部收入同比增長19.2%至人民幣222億元。經營虧損同 比收窄17.5%至人民幣23億元，經營虧損率同比改善4.6個百分點至10.2%。主要是由於我們食雜零售業務的收入增長及海外業務的發展

本地的新業務個人認為意義不大，都係為引流之用，大概包括美團優選，小象超市，網約車，共享充電寶，盡量提高用戶打開apps的頻率。

但Keeta就會係美團既未來，首先香港為第一個出海選址，在2023年5月20號推出，到依家僅僅用左兩年時間就做到市佔第一並淘汰了另一間公司

而沙特在24年9月推出，用了半年時間已滲透至9個城市，覆蓋了沙特所有超越100萬人口既城市，目前市佔第三約10%，而管理層曾經的目標係用3年時間滲透海灣六國

在25年5月宣佈進軍巴西，並在5年內投資10億美金，巴西亦係人口大國，超過2億人口

外賣大戰 本身中國外賣市場由美團和餓了麼平分市場，比例大約6.5/3.5

而京東進入後無論對情緒和業績都會帶來一定既影響，王興亦表示在第二季的經營溢利同比會下降並且暫時估計不了

首先我自己對於京東外賣大戰既睇法同外界係有d分別，好多人認為京東係攻擊方，但係我自己認會佢係防禦方，美團在3C業務和家電上的即時配送撼動了京東次日達的物流速度，而京東亦食正國補帶來的利潤，所以京東主要係想透過外賣去提高用戶使用apps既頻率去保護自己基本面，當然對美團都有影響，第二季業績會反映出黎，但我認為京東既補貼係不能持續，內部透露每一單目前虧損為12元，高峰時期一日2000萬單，一日蝕2.4億，一年蝕876億，比23年和24年既自由現金流相加還要多，所以我認為係不可持續

再睇下外賣行業三大指標：1.配送成本 2.配送時間 3.商家數量,

配送成本分別為美團5.5元，餓了麼7.5元，京東8.5元

配送時間為美團半小時，餓了麼35分鐘，京東1小時

商家量為美團過千萬，餓了麼四百萬，京東過百萬

再配合美團係幾年時間中用AI訓練既配單系統同路線建議相信其實已經建立起一條好深既護城河

若果京東在減低補貼下，最快下半年京東對美團業績既影響就會大大縮小，而王興在管理層會議亦指出在進入新市場之前會確保自己可以做到頭2大市場份額，否則沒有意義，呢句亦適合用在京東身上

總結

對於京東既挑戰個人係唔擔心並且對美團充滿信心，當然業績會帶來陣痛，就好似23年抖音對美團發動挑戰，當時經營利潤亦大跌，之後回升返，而美團用十年時間建立既用戶-商店-騎手既情景亦不是京東短期用錢可以打破，更何況強如阿里抖音都無法撼動