拼多多

業績來講沒有什麼特別，和之前看法一樣。26年全年淨利潤有望回到24年全年約1200億人民幣水平。國內業務已經過了高速增長期，但整體增長仍然跑贏電商大盤。線上營銷服務（國內主站）收入為人民幣576億元，同比增長3.5%（若用回上年的會計準則，大約有10%增長）；交易服務（Temu）收入為人民幣547億元，較去年同期增長13%。經營利潤277億元，同比增長8%；淨利潤271億元，同比下降約12%，主要是一筆約74億的其他支出（管理層未解釋具體是什麼，這也是機構對管理層不滿意的地方之一）

管理層依然維持不派息、不回購的政策，但這並不代表拼多多沒有為股東帶來回報
首先，不派息我個人十分認同。拼多多是一間執行力極強、用錢極度精準的企業，過去5年平均ROIC大於20%，如果派息其實是在破壞公司內在價值（詳細可以參考一下老巴點講巴郡唯一一次派息）。這一點我個人十分相信管理層——相信錢在他們手上可以產生更大收益。但你若不相信這一點，又何必投資拼多多呢？

不回購則十分可圈可點。拼多多Q2業績淨現金約4500億（其中短期投資約3275億，非流動資產中的存款/債券約1000億），但真正可用的錢並沒有想像中那麼多：國內業務仍需投資與補貼，電商西進（約1000億）、Temu仍處於高速發展投入階段（需要美元資金）、建立海外自營品牌（約1000億），再加上自身營運資金需求。未來，拼多多要做自己的agent，下一個主戰場也在國外，對手除了抖音，更有亞馬遜、沃爾瑪、Cost等零售巨頭，是否有大規模回購的空間？我也不清楚

之前我有個迷思：為什麼寧願買美債也不回購？難道認為美債吸引力比回購更高？後來想通一點買美債，錢其實並沒有離開公司；但回購則代表錢永遠離開了公司

那麼股東回報從何而來？答案是內在價值
首先，國內供應鏈投資已經見效。透過一些國內朋友發現，他們生活中的高頻消費品（雞蛋、調味料、食材、生果等）好多都轉到拼多多購買。原因很簡單：同一個品牌、同一規格的產品，拼多多比淘天/京東更便宜。有些人一年單數可達2000單。在移動端戰場上，高頻打低頻永遠是真理

去到這裡，你也會明白為什麼阿里要大力做即時零售
簡單用雞蛋做例子：拼多多比京東便宜約40%，比淘寶便宜約30%。有興趣的朋友也可以自己做一下功課

到了國外，首先是Temu。9月初有報告指出，Temu在歐洲地區GMV已成為4個國家第一、8個國家第二。要知道Temu只是成立4年的App，而對手是亞馬遜。另外，「新拼姆」對應了黃崢的Costco夢—18年第一封給股東的信中，黃崢就提出拼多多要做迪士尼 + Cost。新拼姆可以以自營模式聚焦於3000個SKU，省卻中間經銷商和品牌商，無論在QC和價格上都能發揮到極致，就好似在cost買kirkland的產品一樣。過去亞馬遜不容許商家在Temu上的價錢低過自己，新拼姆則可以完全從價格戰上衝擊其他國際零售巨頭
最後，如果你以股價出發、認為拼多多很便宜而去投資，可能要有心理準備再平1–2年。但如果從公司價值面出發，我認為拼多多近幾年的發展絕對對得起它的投資者。拼多多未來應該不會再有太多風口上的炒作，人工智能方面會亦經營效率為主，只會默默在電商上耕耘。我自己好大信心5–10年後，拼多多成為世界第一的電商平台
再加上拼多多UI的設計（用過拼多多和淘寶的人都知道，拼多多購買慾特別高），確實能大幅提高下單率

拼多多2026年第一季業績

第一季收入：1062億，同比增長11% 其中廣告收入499億，同比增長2% 交易服務收入563億，同比增長20% 經營利潤196億，同比+22% 淨利潤125億，同比下降15%

淨利潤因為涉及一堆投資收益，匯率損失，所以不太算暴雷點，投資收益度通常Q2又會多番，另外有一筆係其他虧損20億，大概率是罰款，真正暴雷點在廣告收入，廣告收入大概率可以反應到拼多多內地主站的營運狀態，第一季國內電商同比大約增長7.5%，所以+2%就會令人聯想到拼多多是否跑輸大盤，增長見頂，其實不是，是一款由25年第一季開始推廣叫‘智能優惠卷’既東西，最簡單說法就是之前商家係平台投放10元廣告，然後平台再回饋5元給消費者，就會錄得10元收入，5元營銷費用，5元利潤

而智能優惠卷就是另一個概念，運用了IFRS 15中‘企業向「客戶」支付或應付的對價，通常應作為交易價格的減少，即沖減收入’即智能優惠卷可以視為收入的抵減，而不放入營銷費用

如果用智能優惠卷回饋消費者，就會把收入壓低，用回上一個例子，客戶同樣都是投10元廣告，有2.5是透過智能優惠卷回饋，2.5元是直接向客戶補貼，結果就會變成7.5元是收入，2.5元是營銷費用，5元是淨利潤，結果變成收入少了，營銷費用少了，淨利潤不變，而第一季業績正是廣告收入少了，營銷費用同比不變，但經營利潤多了，淘天一樣有做，所以CRM同比+1%，剔除後+8%

至於第一季GMV增長了多少？大部分機構業績前都認為+15%以上，所以結果出來的+2%令到市場大失望，我個人主觀認為第一季GMV是有雙位數增長，但真正數字只有管理層才知道，但經營利潤都可以反向證明到GMV的增長

公司今次明確指出電商的護城河係底層供應鏈，其實國內發展和海外發展路線都十分明確，海外就是同中國供應鏈一齊出海，做‘新拼姆’，最簡單就是對標costco的kirkland，但營運模式會更輕，大概率繼續以平台輕資產模式經營，但拼多多可以提供海量數據給商家，然候工廠專注生產，銷售由平台負責，一來可以讓商家專注生產，做好品質調控，另一方面新拼姆可以避開亞馬遜的在其他平台不能低於亞馬遜價格的款項，始終價格優勢在零售業是一個降維打擊

至於管理層的三年再造一個拼多多，我個人是存疑的，目前temu的gmv是拼多多的1/9，所以三年後最多會成為一個小拼多多吧，個人對temu期望然後是今年單季度盈利，27年可以全年盈利，28年如果可以賺1-200億就十分好

至於國內，雖然目前零售線上化滲透仍然緩慢上升，但阿里和拼多多的用戶已經接近天花板，除了推薦模式外，就係對比大家商戶的價錢和質量，‘多快好省’無論在內地，美國，香港都證實了大部份用戶更在意的是價格，同一樣的產品客戶最後都係會選擇價錢更低的電商，雖然新拼姆不會在中國推出，但對供應鏈的投資是無分國內外的，拼多多依然是將硬折扣的模式發揮到極致 另外一點就係完善農村地區的最後一公里和農產品投資，農產品和阿里的即時零售一樣，都係是高頻交易，每日都要用，都是以流量入口為主吧

估值 26年經營利潤依然有機會去番24年的1084億，甚至突破，而投資收益大約200億，淨利潤大約1100億，因為計算了投資收益淨現金就不扣減了，目前市值8132億R，大約7.3市盈率，我個人是認為十分低估所以業績當日88蚊我有買多171股，除了平之外我更認同管理層能力，5年後淨利潤會大大高於1100億

2025年第四季度收入為1239億人民幣，同比上升12%

線上推廣服務收入為600億人民幣，同比上升5%

交易服務收入為639億人民幣，同比上升19%

經營利潤277億人民幣，同比上升8%

經營利潤率為22.3%，上年同期23.1%

淨利潤245億，同比下降11%

淨利潤率為19.8%

25全年收入為4318億，同比增加10%

經營利潤為946億，經營利潤率22%

淨利潤為993億，和我本身預估的1024億差小小，主要係稅，另一個就係匯率損失

ROE為27.2% ROIC大約為18.5%

記得第一季業績既時候有分享過話因為”千億扶持”影響下在因為當時估值，今年有750億的淨利潤個人已經滿意，所以鑒於目前市盈率為10的估值下，全年1000億的淨利潤個人其實是十分滿意

第四季數據有一些小疑點，關於各方機構和追蹤平都都顯示拼多多第四季的GMV大約有10%+，但廣告收入出來只有5%，應該有以下兩個原因1.take rate下降，2.廣告費，拼多多向商家收取的廣告費用因為退貨而直接把廣告費金額退回給商戶，不再是以紅包模式返回。所以整體我認為第四季的GMV還是有10%+的增長

另一個代表Temu的收入是交易服務收入，貿易戰導致25Q2收入倒退，25Q3同比增長10%，第四季加速到19%，看來TEMU由轉向半托管的模式成功令海外業務重拾增長動力，在美國重新加大投放廣告亦取得不錯的成效，希望26年可以做到單季盈利

所得稅率，今季的所得稅率是一個謎，過去3季的稅率大約在15%，今季直接上升到26%，個人不太明白是什麼原因，其他支出基本上都沒有太大特別

26Q1業績
根據目前資料所得，拼多多第一季的GMV增長是十分不錯，尤其1月，2月，整個Q1 GMV大約為8700億，同比增速20%，所以還是可以期待一下Q1業績

新拼姆
今次最主要是想講新拼姆，業績會上官宣拼多多深化供應鏈和成立自己的品牌“新拼姆”，預計投資共1000億，目前已經投資150億。新拼姆主要是整合國內主站和TEMU的全球供應鏈

個人第一個感覺是終於實現當初公司其中一個目標“要做線上的COSTCO”，新拼姆其實就是對標costco的kirkland，但究竟拼多多會亦什麼形式去推出新拼姆？首先很多專家說新拼姆會是一個全新的APPs，但我認為可能性很小，重新出一個Apps一來會需要極大的營銷投入，當初拼多多極速崛起就是因為“砍一刀”的社交裂變，如果再用同一個營銷手法就未必有用，另外如果直接在拼多多和temu上開一個新頻道（類似百億補貼）一來直接可以坐擁10億DAU流量，二來又不用擔心流量被分薄。過去拼多多被貼上山寨，假貨的標籤，公司在2019年推出了百億補貼，在2025年升級為千億扶持，目的都是提高商家的質量，即使如此，拼多多產品的質量相對淘寶還是缺乏信心，而新拼姆就可以解決以上的問題

如果已自營模式去運作的話，拼多多會由一間輕資產公司變成一間重資產公司，而且黃崢當初有說過團隊並不適合去做自營，目前拼多多的員工人均淨利潤可以說是全世界上市公司最高的頭幾間公司，所以輕資產+平台屬性本來就是公司的DNA，所以自營模式不太可能

如果新拼姆要像COSTCO一樣提供最好性價比而保證到產品的質量，過去電商平台的無限SKU肯定沒有辦法做到，相反參考COSTCO聚焦4000-5000SKU會是最理想的方法，我認為拼多多最後的做法是根據不同的SKU篩選出過去在平台記錄良好的工廠，授權他們生產新拼姆品牌的商品，之後就沿用國內全托管，海外半托管的模式，讓整個過程盡量平台化，但同時就會產生一個問題就是產品質量控制，但這些問題就交給管理層去煩惱了。不過以上均是個人猜想，新拼姆怎樣落地還是未知之數

個人總結
個人之間認為未來中國電商80%市佔會由淘天，拼多多，抖音三間去瓜分，三間電商已經開始走出了差異化出來，拼多多繼續專注於硬折扣模式，新拼姆的出現可以令拼多多在未來提供到行業最低價的產品之餘，又可以確保到用家對產品的信賴

今年都接近尾聲，相信好多投資者係最近兩年既大牛市入面都賺得幾多下，之後會有三篇文分別介紹三隻係26年我自己幾睇好同呢排我自己係不斷加倉，同時持倉都幾重（多過10%）既公司，第一篇會講拼多多，點解我最近會持續加倉？

以下只屬於個人分享，不是投資建議

目前股價為110美元，市值1.21萬億港元

主要原因有四個

1.商業模式簡單 2.估值平 3.管理層執行力極強 4.拼多多會透過Temu再做多間拼多多 1.商業模式

好簡單，就係做電商，相信好多人都有過拼多多呢個apps，但拼多多並不直接參與銷售，只係一個平台，而且係一間直接把工廠和用戶連接的平台，可以省卻中間商既品牌溢價，讓客戶用最低價錢買到商品。而拼多多亦係一間廣告公司，因為廣告收入佔了總收入的一半，另外一半就係電商交易產生的佣金，而海外版TEMU亦大同小異，不過涉及全托管/半托管/Y2模式

拼多多由創立到目前都十分聚焦農產品，最近我亦終於明白點解佢地要咁做，淘寶為了提高使用頻率大力推廣即時零售，而蔬菜水果係一種高頻率使用的產品，基本上每日都要用，拼多多透過農產品直接和即時零售抗衡，所以拼多多在業績會上表示不會做即時零售繼續專注於自己電商

2.估值平

講下點解我認為拼多多好平，由兩個角度去估值

1.拼多多估值

公司首9個月淨利潤為750億，第四季用上年第四季利潤274億，全年總利潤大約有1024億，其中有200億為利息收入需要扣除，大約824億。目前市值10900億人民幣，賬上有大約五千億現金，其中一千億是營運資金，扣掉四千億還有6900億市值，大約8.3倍市盈率

2.計算公司價值

拼多多由三部分組成，國內主站，Temu，賬上現金，拼多多主站盈利能大約一千億目前，假設給他10倍市盈率，市值一萬億，Temu比較難估值，我覺得可以用shein去估值，shein在年初倫敦準備IPO時估值為500億美金，但我不認為TEMU估值會比shein低，無論在商業模式，管理層上temu都遠遠比shein優秀，出於保守按照他的500億給temu估值，現金一樣取四千億，以上計算一共17600億市值，對應10900億，現價我認為係免費送temu比你

相信未來兩年會係一個拼多多幾關鍵的兩年，26年開始temu應該會做到單季盈利，27年會全年盈利，到時後拼多多盈利能力可能會係28年衝擊二千億人民幣，而最近股東大會亦表示三年內會係海外再做一間拼多多

3.管理層執行力

我會用一D數據去證明拼多多管理層有幾強，首先拼多多係2015年9月正式推出，

由0去到1000億用了2年3個月，而淘寶用了5年，京東用了10年

而0去到10000億GMV拼多多用了4年3個月，淘寶用了9年7個月，京東用了16年

而0去到50000億GMV拼多多用了9年3個月，淘寶用了16年，京東則未達成

可能你覺得拼多多係一次幸運，再睇下TEMU

temu成立於2022年9月，用了三年時間，今年接近完成1000億美金GMV，而amazon用了10年時間，walmart用了30年時間

再去到市場擴張速度，temu用了2年半時間進入了82個國家，amazon用7年時間進入10個國家，20年時間進入131個國家

最後到用戶規模，temu用3年2個月時間，成長成一間5.2億MAU的電商，而amazon則用了30年時間成為一間6.8億MAU的公司，23-25年連續三年購物應用下載榜之首，所以兩次的成功我認為不是偶然，都係憑管理層極強大的執行力達成

4.Temu

最後到免費送的Temu，我認為拼多多會在國際市場再造一個拼多多出來，目前amazon gmv大約1.1萬億美金，而temu只有9%不到，但MAU方面已經去到amazon的80%，我相信未來temu潛力會十分巨大，配合國內電商的千億扶持，增加國內電商在國際的吸引力，用電商化將中國既世界工廠再一次輸出世界，而省卻左中間商

5.中國未來發展

呢一部份我無放上threads上面

目前中國處於一個貧富極度懸殊的處境，有接近10億人收入低於2000人民幣，超過12億人收入低於4000人民幣，同時這一批亦是拼多多的大本型-下沉市場，這批人亦是中國計劃2030年提升個人GDP和和分配收入的關注點，讓賺2000既人提升收入到4000，一定比月入8000既人提升到10000容易，但前者的可分配收入比例上會提升更高，而拼多多亦以“千億扶持”為未來作準備，當月入提高後，質量的需求自然就會上升。

總結一下

目前我自己會去理解目前拼多多12100億港幣對於我自己係咩概念，假如我有錢將拼多多完全私有化，等於我只需要用5年時間就可以回本（4000億不影響運作的現金和5年內可以賺到8000億），這也是段永平說的你每次投資時都假設你有足夠的錢把整間公司買下來，你會買嗎？

最後講下黃崢同管理層，黃崢係我心目中係一個幾純粹的價值投資者，佢地對於股價跟在意公司內在價值，而只要內在價值提升，股價亦最終反應，這也是一個雞同蛋既問題，去到現實，股價最終都會反應公司內在價值，佢講過既一句我印象既深刻‘如果一間公司可以交出漂亮業績的時候，也是他們頭痛的時候，因為代表他們沒有找到好的投資’。而管理層對機構同散戶一視同仁既做法我自己亦好欣賞，無論機構同散戶都係獲得一樣既資訊。

*目前PDD係我自己倉位既第四大持倉

目前股價大約在113U

2025年第一季度收入為1082億人民幣，同比上升9%

線上推廣服務收入為533億人民幣，同比上升8%

交易服務收入為550億人民幣，同比上升10%

經營利潤250億人民幣，同比上升3%

經營利潤率為23.1%，上年同期24.5%

淨利潤293億，同比上升17.4%

淨利潤率為27.1%，同期為25.1%

其實今次業績我認為係唔差，甚至係幾滿意，首先我係第一季度有分享過因為”千億扶持”影響下，今年如果有750億既利潤個人就收貨，頭三季已經達標，而今年淨利潤應該大約在1100億附近，大超我自己預期。第二就係最激進的投入時期已經過去，今季出了研發費用之後大致都持平，而關稅的衝擊亦慢慢被管理層消化了，經營利潤率去番這幾年的均值附近。

下面略略提一提費用

營收成本同比+18%，略高於營收增長，這一成長主要源自於履約費用、頻寬及伺服器成本以及支付處理費用的增加,主要因為拓展Temu。而另一筆最大的費用市場營銷費用和上年同期持平，為303億。行政費略略減少，為17.5億。而研發費用增大增41%至43億，主要用於招聘員工，頻寬及伺服器成本。總費用佔比34%，亦算克制

中國主站拼多多
但為什麼股價大跌呢？

首先講一下中國內地主站，線上推廣服務收入基本上來源於拼多多，今季收入同比增加8%，而個大行對拼多多第三季的GMV增長預測在15%左右，所以照道理即使有偏差的話，線上推廣服務收入收入亦會有12-13%，但結果只有8%，佢地就開始質疑究竟是不是GMV的預測過於樂觀？還是變現率降低了？結果就引發了一連串股價下跌。首先對於GMV的增長有很多第三方追蹤，所以落差並不會太大，而中國公佈1-10月的快遞數量亦同比上升16%，某程度可以直接反映電商大盤增長，所以我認為在GMV上並不是有太大的問題，我自己更傾向是管理層把變現率降低，從而改善商家的經營效率，提高產品質量。（還有一個小問題就是如果快遞量上升16%，而拼多多快遞量照道理增長會多過16%，所以代表單價錄得下降，亦有可能是平台補貼的原因）所以我自己對於呢個問題並不擔心

國際業務TEMU
而交易服務收入則大部份是國際業務TEMU帶來，目前呢一刻TEMU還未產生任何的盈利，對於我來說，TEMU是我投資拼多多最大的原因，因為我在TEMU身上見到管理層極強大的執行力，僅僅用三年時間，就成長為一間MAU高達5.3億的國際電商，更加在23-25年連續三年購物應用下載榜之首，在國際市場再一次複製了在中國市場的病毒式裂變。根據sense tower的數據，在橫掃北美和歐洲後，東南亞、拉丁美洲等新興市場正成為Temu全球成長的新引擎，具體的應用程式下載量數據已經給出了答案。

Sensor Tower 數據顯示，拉丁美洲是領頭羊，佔Temu總下載量近三成；非洲市場崛起速度迅猛，下載量暴漲168%，帶來可觀新增用戶；巴西強勢飆升84%，登頂最大單一市場；尼日利亞激增84倍躍居全球第三。而TEMU今年GMV樂觀預測下可以達到900億美金，（23年為120億，24年為500億），當然TEMU在國際路上發展亦不是一帆風順，今年4月美國的關稅令到TEMU在第二季完全沉寂了，但管理層強大的執行力果斷把全托管模式全面轉為半托管模式，令到TEMU第三季在美國又活躍起來。

現金
目前拼多多賬上4200億現金，公司沒有太大的資本開支，大約未來5年如果不需要大力發展AI的話可以產生多6000-7000億現金，接近目前的市值

千億扶持
最後我亦想探討一下為什麼拼多多要做千億扶持，首先在農產品/水果方面，目前阿里在即時零售方面大量投入，目的是提高淘寶的每日日活躍，然而拼多多則通過農產品和水果這一類高頻消費的商品去帶動頻率，而這兩類產品拼多多也是絕對的龍頭。

另外就是其他類別的商戶，拼多多一開始最被人詬病的就是白牌和品質差，但其實白牌是沒有問題的，工廠 to 客戶最直接的邏輯省卻中間商的費用和品牌的溢價，得到價錢上的節省但同時亦犧牲了質量的品控，但目前拼多多已經係一間中國4億DAU+國際5億MAU的國際化公司，品質的控制已經係必不可缺的一環

估值（用兩個方法） 1.目前PDD估值是多少

25年首9個月淨利潤大約750億，而第四季假設會上年一樣為274億

全年淨利潤為1024億（扣掉200億利息收入）為824億

市值為11400億（扣掉4000億現金，保留1000億經營現金）為7400

當前估值為8.9倍市盈率

2.PDD價值多少錢?

我會分開三樣去計算，拼多多，TEMU，現金

拼多多主站25年淨利潤大約為1000億（824億加上TEMU虧算的200億）

假設市盈率為10，拼多多主站市值大約10000億

TEMU可以用shein去參考，shein在今年2月準備在倫敦IPO時估值為500億美金，我不認為TEMU估值會比shein低，無論在商業模式，公司文化，管理層上temu都遠遠比shein優秀，所以出於保守按照SHEIN的500億給temu估值

現金4000億，打8折為3200億

把以上加起來大於為16800億人民幣，對比現價11400億十分低估

https://www.moomoo.com/hant/news/post/59258525/temu-s-strong-recovery-is-it-time-to-reassess-pdd?level=1&data_ticket=1760015579108101

以上係一份瑞銀對TEMU最新既睇法

我節錄一下成篇文章既幾個重點

1.2025年第二季度，Temu在美國的GMV構成已從2024年下半年的70%全託管，逆轉爲70%半托管，此舉的關鍵在於，它改變了關稅的計算基礎。關稅將基於商戶的商品成本而非零售價徵收，有效地將關稅對最終售價的影響從54%降低至13-18%的水平。

2.2025年中，Temu已在美國和歐洲分別擁有110個和10個倉庫，通過提前備貨熱門商品來保證配送時效。此外， 在穩住美國市場的同時，Temu還加速向歐洲和拉丁美洲等非美國市場擴張，以分散地緣政治風險

3.Temu的半托管模式在2029年有望實現高個位數的經營利潤率（佔GMV的比例），顯著高於拼多多國內電商業務約3%的利潤率水平，報告預測Temu有望在2026年底實現季度性盈虧平衡。

瑞銀預計，到2029年，Temu的經營利潤率（佔GMV的比例）將攀升至6%，高於市場普遍預期的4%。在GMV方面，該行預測Temu將在2025年和2026年分別達到750億美元和900億美元。

然後分享一下temu在國際的表現

首先全世界

2025年第二季度，Temu流量再攀高峰，全球月活躍用戶數量飆升至4.165億，較去年同期成長68%，季增3%；平均每日活躍用戶（DAU）則成長至7050萬，較去年同期成長65%，季增6%。此外，當季度Temu全球累積下載量還突破了10億大關

東南亞

在2023年8月以菲律賓作為首站進軍東南亞市場，到2025年6月份，Temu在東南亞區域的每月活躍用戶（MAU）數量已攀升至2,200萬人，年增幅達86%。其中，Temu菲律賓站和泰國站貢獻最大，這兩大市場的月活用戶數量年增超過一倍，佔Temu東南亞總流量的86%，反而TEMU在作為東南亞電商第一大市場既印尼仲有好多增長空間，另外因為法規問題temu在越南和印尼遇到唔少既阻礙

相較之下，另一大中國跨國平台Shein在東南亞的月活躍用戶數約為2,400萬人，但成長速度僅9%，二者之間的差距正快速縮小

澳洲

根據市場情報公司 Sensor Tower 的分析，今年第二季度，Temu 是澳洲最大的數位廣告商，Shein 則是前 25 名。

根據益普索 (Ipsos) 未公佈的關於個人電腦/筆記型電腦、智慧型手機和平板電腦用戶的數據顯示，這些應用程式的受眾群體正在不斷擴大。

截至今年 6 月份，Temu 的用戶數成長了 58%，達到 1,840 萬人，Shein 的用戶數成長了 31%，達到 620 萬人。

民意調查公司羅伊·摩根（Roy Morgan）本周發布的數據顯示，在過去12個月中，有880萬澳洲人至少通過亞馬遜購買過一次貨物，增長了11%，相當於增加90萬人。

大約有 470萬 人從 Temu 購買產品，年增長 24%，而 260萬人從 Shein 購買產品，年增長 27%。

Roy Morgan 估計 Temu 和 Shein 的年銷售額同比增加近 13 億元——Temu 的銷售額增加了 10 億元，Shein 的銷售額增加了 3 億元，在澳洲市場，我認為temu可以成為僅次於amazon的電商

拉丁美洲

近日有消息顯示，根據Similarweb發布的《2025拉美電商報告》，Temu在墨西哥市場正在迅猛崛起，今年二季度的流量份額首次超越Mercado Libre與Amazon，以15.98%的佔比排名第一，這也標誌著Temu在拉丁美洲市場的取得關鍵性突破。

2024年6月，Temu正式進入拉丁美洲最大的電商市場巴西，不到一年時間Temu就做出了超越Shopee成為巴西第二大電商平台的亮眼成績，雖然據最新數據已被反超，但這也足以證明其強勁的實力。

以巴西市場為例，根據Conversion數據顯示，今年7月Temu平台訪問量達4.097億次，較6月份增長70%，超過美客多（3.932億次）和Shopee（2.86億次），首次登上巴西訪問量排行榜榜首。

自2024年3月進入哥倫比亞後，Temu就一直在加速狂奔，截至2025年7月就已成為僅次於Mercado Libre的第二大電商平台，將亞馬遜、AliExpress和 Grupo Éxito等競爭對手甩在身後。

歐洲

截至2024年底：- Temu在歐盟的月活躍用戶已突破9,200萬，在法國、德國、西班牙等地用戶成長尤為迅猛

25上半年的新報告顯示，Temu 的月平均用戶數量增加了 12.5%，歐盟範圍內的獨立用戶數量達到 1.157 億。

以下為歐洲五大市場數據

1.德國，月用戶為1930萬，同比增長13.5%

2.法國，月用戶為1600萬，同比增長19.4%

3.波蘭，月用戶為1320萬，同比增長12.8%

4.意大利，月用戶1290萬，同比增長13.2%

5.西班牙，月用戶為1260萬，同比增長15.6%

最後究竟temu值幾多錢？

我自己有兩個方法

1.用shein做對比，shein短期內應該會係香港上市，暫時估值為500億美金，但係我自己睇法就係有多無少

2.用瑞銀2029年的6%經營利潤率計算

假設2029年temu的GMV去到1500億美元，經營利潤為90億美金，稅後淨利潤為72億，用15倍市盈率計算為1080億美金。折換到今日大約600億市值

不過點都好，暫時拼多多呢個市值係完全未計算temu市值，用返上面報告中的估值，剔除Temu後，拼多多的核心國內業務的2026年預期市盈率僅爲9倍

最後去到2029年，拼多多應該幾多市值為合理？

拼多多主要由中國版拼多多 加 國際版TEMU

拼多多2024年GMV大約為5.2萬億，假設去到2029年復式增長為10%，2029年的GMV 8.3萬億，按照3%經營利潤率和20%稅收，淨利潤大約為2000億人民幣，按照10倍市盈率計算，估值大約2822億美金，加上temu的1080億估值，估值大約3900億美金

不過拼多多整個團隊執行力如果你係股東相信都睇到佢地係十分強，我認為瑞銀既GMV報告係低估左成個管理層，基本上拼多多無論係中國還是國際，都係用3年時間去完成其他公司10年既任務，我自己對於temu係國際上既發展係比較樂觀

以下分析僅為個人分享，不涉及投資建議

拼多多現價:93.69美金 市值9497億人仔

首先要釐清拼多多本身係一間點樣既公司,係我眼中佢係由50%廣告公司+49%電商平台+1%零售既公司,因此淨利潤既高,而且自帶極強既社交特性,因此獲客成本低過傳統電商極多.在中國坐擁10億用戶,而創辦人黃崢目標係希望成為中國第二同成為世界第二從而變成綜合既世界第一電商

24年收入為3938億人仔，同比增長59%，分以下兩部份收入

在線營銷服務及其他收入為1979億人仔，同比增長29%

交易服務收入為1959億人仔，同比增長108%

Non-gaap淨利潤為1219億，同比增加80%，淨利率高達30.9% 所以拼多多接近90%生意都係靠廣告收益和在交易費用中抽成，所以毛利率係十分高，不過管理層在24年第二季電話會議亦明確表示公司增長開始放緩（去到Q4同比+24%），而拼多多亦加大補貼投入，所以毛利率亦由70%下跌至60%，帶動股價亦由150跌落93

拼多多究竟平還是貴？
但即使放緩，PDD25年收入仍然預計有25%增長，對比現價9PE，而拼多多係一間淨現金公司，扣除負債淨現金大約有4500億人民幣，簡單講就係93.69美金入面有43美金係現金，而24年自由現金流167億美金，換成股價即係12美金，假設未來無好大既CAPEX，現在你買既每股PDD去到28年尾淨係現金已經大過你今日投資既金錢，當中未包含拼多多和temu既價值。所以平唔平就自己獨立思考了

貿易戰下影響
至於Temu受到關稅影響可以話係美國既業務可以假設佢清0，但對於PDD實際影響有幾大呢？首先拼多多係中國GMV係5萬億，而temu24年GMV為600億美金，當中美國佔30%為180億美金。所以美國業務佔54400億中既1332億（約2.4%），所以對整體公司影響很微，不過美國市場消費力係全世界最強，所以失去了亦十分可惜，但貿易戰不在投資者可控範圍內，我地只可以衡量PDD失去美國市場後既帶來既影響

貿易戰下的機遇
貿易戰對於全球經濟會帶來不同程度既衝擊，而主打廉價既TEMU可能在全球經濟衰退既情況下得益，而在PDD在國內本來就係主打工廠直銷，貿易戰下亦影響一批本身出口美國既商品滯銷，拼多多亦會成為他們散貨的渠道，最後就係農業，關稅戰下美國對中國農產品幾乎已經失去價錢優勢，而拼多多在2023年開始就對農業進入投入補貼，而24年補貼更高達100億，在貿易戰下有機會成為奇招在三大電商中突圍而出

風險
呢一刻我認為拼多多最大風險係中概股可能會面臨退市，若果發生確實會因為氣氛造成股價下跌，但目前未有任何消息關於拼多多在香港上市，同時拼多多又有大量現金，沒有集資要求，相信上市都係介紹形式，唔需要擔心股權被攤薄

估值
24年收入為3938億人仔，假設25-28年復合增長率為15%，去到25年收入為6887億，經調整利潤率為28%，利潤為1928億，假設常態PE為10，匯率為1USD:7.4RMB,股數不變為13.89億,

28年尾股價合理價為187美金，當中不包含約7000-9000億人民幣現金