泡泡瑪特

目前市值2590億，股價為192.9港元

最近我持續加倉泡泡瑪特，持倉比例已超過10%。我的開倉價大約是240港元，最近加倉後成本價降到約220港元（已蟹）。看好它的原因主要有以下幾點：

商業模式吸引

公司IP營運能力強

估值合理

我能看到5年內的泡泡瑪特潛力

商業模式
泡泡瑪特自己說過：「我們賣的不是玩具，而是運營IP的渠道＋平台＋風險投資部。」簡單來說，就是可以用極低成本換取極高利潤。我在網上看到一位香港投資者Vincent大哥的文章，他從ROI角度分析「風險投資部」這個概念，寫得非常透徹。有興趣的朋友可以自行研究這篇：

https://vincentcwyu.substack.com/p/3200

如果我自己個人理解公司的商業模式，就把泡泡瑪特當成一間韓國娛樂公司：旗下有數千名練習生（相當於200多位簽約藝術家，每位藝術家有數個至數十個IP）。公司要做的事，就是從這些練習生中篩選有潛力的出道（IP產品化）。出道後，每個IP的命運不同，有的爆紅，有的平平淡淡。所以泡泡瑪特會把不同IP輪流放到門店試水溫，找出最有潛力的，再重點培養，最終將其運營成銷售額過億、甚至過十億的超級IP。

最多人關心的問題，就是公司會不會再出一隻Labubu？用娛樂公司比喻，就是會不會再出一隊BTS、Blackpink或BigBang級別的頂流團？答案是肯定的，只是不知道何時——可能3年、5年或10年。但可以肯定的是，這間「娛樂公司」每年都能培養出1-2隊紅團（對應泡泡瑪特就是2023年的Hirono、2024年的Crybaby、2025年的星星人）。

公司IP營運能力
很多人最擔心的，就是熱潮過後怎麼辦？這正正考驗管理層的IP營運能力。管理層也表示，IP可以很長壽，關鍵在於如何運營。下面有一張圖顯示三個頭部IP（Dimoo、Skullpanda、Molly）從2019至2024年的銷量，可見每年都穩健上升。當然2025年是特殊一年，因為Labubu讓泡泡瑪特成功吸引大批海外粉絲，品牌知名度急速提升。除了The Monsters系列，其他IP在2025年的銷量也明顯上升

公司企業文化是「尊重營運，尊重時間」。即使今年Labubu爆紅，也沒有過度消費IP：Labubu 2.0於2024年10月推出，3.0於2025年4月推出。今年僅推出兩款，甚至把原定2025年下半年的4.0延遲到2026年，目的就是讓IP更長壽。

第四季度大行焦點放在北美市場銷量下滑，但公司焦點卻在北美營運能力上。公司坦言不擔心銷量，而是擔心美國市場擴張太快帶來的系統性壓力：年初只有20間店，現在約60間，是公司史上拓展最快的一次。但美國市場與中國有很多不同之處，包括文化適應、供貨配送（海運需2個月）等。公司目前以優化和整合營運為目標，所以與大行的關注維度不同。

另外，北美市場仍有線下化不足問題。根據2025年中期業績，中國線下銷量佔比61%，亞太區50%，歐洲及其他57%，但美洲只有37.2%。管理層認為這個比例不健康，所以暫停The Monsters系列預訂，只賣現貨，目的是推動線上買家走進線下門店——因為管理層相信線下購物更容易轉化成忠實客戶。我自己也深有同感：第一次進泡泡瑪特店本來只想看看Labubu，結果發現沒有現貨，就順便看其他產品，覺得Skullpanda、Dimoo都很漂亮，最後就買了他們的一些產品。所以我對公司營運能力非常有信心。

即使沒有推出labubu4.0，公司依然有透過IP聯名去保持熱度，公司亦表示萬聖節系列的“why so serious”受歡迎程度不亞於labubu3.0

估值問題
很多人誤以為泡泡瑪特估值很貴，但實際計數的話一點也不貴，甚至算平。上半年已有5個IP銷量過10億，下半年應該有6-7個（加上星星人和Hirono）。粗略估計今年淨利潤：上半年約46.8億，第三季公告顯示收入同比增250%，2024年下半年收入84.8億，假設今年下半年同比增200%，收入約254億，淨利率37%即約94億，全年加起來約141億。對應目前市值2327億人民幣，2025年市盈率約16.5倍。

至於2026年，有大行擔心淨利潤增速只有30%，即約183億，對應目前市值市盈率只有12.7倍，我自己覺得好平。

另外，11月底內部員工大會透露，2024年營收400億沒太大問題，2025年目標500億，按37%淨利率計算，利潤也和上面計算的差不多。

我能看到的5年內泡泡瑪特
我認為未來5年，泡泡瑪特仍會以全面國際化為主。目前中國、亞太、東南亞相對成熟，但其他地區仍有很大優化和拓展空間。美國第一間店2023年9月開，整個地區未來幾年仍需優化（換位置不理想的店、擴大面積不足的店），更好地融入當地文化；歐洲第一間店2022年開，受多國家、多語言障礙影響進展較慢；中東暫時只有在卡塔爾哈馬德機場開一間24小時店；拉美方面，墨西哥只在亞馬遜開設電商，明年才開線下，巴西仍在考察；印度、俄羅斯等人口大國暫無消息。可見國際化仍有巨大空間。未來5年，全球化＋創造新IP＋深耕頭部IP仍是增長主力。

段永平在2025年初浙大演講提到，中國目前只有兩間公司真正做到全球化：拼多多和抖音。我相信泡泡瑪特很大機會成為第三間。

總結
我覺得買一間公司，最重要是看到5年後它會變成什麼樣子。如果看得到，持有就會更安心。老實說，我現在還未有能力完全預見泡泡瑪特5年後的樣子——因為到時候會透過IP去衍生出其他產業，例如珠寶、樂園、電影、遊戲等不同產業。但我認為5年後公司淨利潤超過350億的概率很大。

目前我持有的股數，對我來說就等於擁有一間迷你Popmart門店。按公司2025年500億銷售額計算，相當於我明年每天賣出3隻99元Labubu，一個月90隻，一年1080隻。5年後很大機會變成一年賣出2160隻以上（熟悉公司的朋友可以用以上數據反推我的股數），對於我自己來說，這就是投資的魅力。

首先簡略說一說泡泡瑪特25年業績上數字

收入371億元，同比增長184.7%，毛利率72%，同比提高5.4個百分比
經營利潤169億元，同比增長306%，經營利潤率45.5%，同比提高13.7個百分比
淨利潤130億，同比增加293%，淨利潤率為35%，同比提高10個百分比

自由現金流為147億

IP銷售表現
The monster為141億，同比增加365%
skullpanda為35.4億，同比增加170%
crybaby為29.3億，同比增加151%
molly為29億，同比增加38.4%
dimoo為27.7億，同比增加205%
星星人為20.5億，同比增加1600%（基數問題，星星人24年下半年才推出）
hirono為17.3億，同比增加138%
hacipupu為8.5億，同比增長278%

下面說一下大部份對泡泡瑪特的疑慮

1.護城河

是最多人質疑泡泡瑪特的地方之一，首先由毛利率去看，傳統零售公司的毛利率如果可以做到35%已經是十分優秀，我們看看行業第二的TOP TOY毛利率，過去三年為31%，32%，32%，在看一下泡泡瑪特過去三年毛利率61.3%，66.6%，72%，所以你認為泡泡瑪特還是零售公司嗎？如果按照普通零售業去看，泡泡瑪特產品有大約35%的溢價，這部分的溢價就是IP賦予給他的利潤，所以王寧一直都稱泡泡瑪特是一間IP營運公司，IP賦予了產品的定價權，定價權也是巴菲特最關心的指標之一，而IP賦予產品的溢價不單是手辦，毛絨公仔，可以是甜品，可以是珠寶，可以是遊戲，可以是家電，可以是萬物，所以我認為IP賦予產品價值的能力就是泡泡瑪特的護城河，當然還有另一點就是泡泡瑪特基本上壟斷了大部份的藝術家

2.Labubu如果沒人要了？

這個問題幾乎是所有人的問題，同時亦衍生出另一個問題，就是銷量能否持續化，但其實IP的壽命比你想象中要長很多，先用泡泡瑪特內部的molly作為一個例子，今年是20週年，在2016年時被公司收購，這十年來每年銷量呈穩定增長。外部例子就更加多，米奇老鼠，Hello kitty這類型長青，就連麵包超人這個IP都可以長青53年，詳細看下圖，所以IP壽命有多長，管理層不斷強調是看公司的投入和營運，而你投資，就是相信泡泡瑪特管理層對IP的營運，不然你投資的是什麼？

3.The monster佔比太高是否一個風險？

目前佔比總營收約38%，確實頗高，但這是一個過程，在2020年泡泡瑪特上市時，molly亦佔了總營收的40%，亦被質疑過這個問題，最後慢慢演變出來並不是molly的營收下跌導致佔比下跌，而是其他IP快速增長，導致佔比下跌，最後去到今日7.9%佔比
另一個例子就是Hello kitty，在2014年對三麗鷗的收入佔比高達75%，直營銷售額是583億日元，授權銷售額估計50億美金，到2025年對三麗鷗的收入佔比跌至35%，直營銷售額是512億日元，授權銷售額估計38億美金，雖然銷量有所下滑，但對比佔比的下滑並不大

還有另外一點就是當年Hello kitty都可以賣到近500億的銷售額，你為什麼要擔心今年銷量141億的the monster銷量見頂呢？

4.未來泡泡瑪特的增長點在哪？

1.行業規模，我在TOP TOY招股書中看到了弗若斯特沙利文的市場調研報告，有世界各地潮玩2020-2030年的市場預測，和中國2020-2030年潮玩細分項目的市場預測

2.目前在中國的市場已經相對成熟，2025年在中國只開了5間店鋪，而公司目標在亦不是再開店，而是把位置比較差，面積比較小的店鋪關掉轉去一些位置好，面積大的店鋪。公司對於店鋪向來是重點關注，因為這是他們其中的一個營銷手法，目標令到顧客每次去到店鋪都可以感受到一個快樂的氣氛，在購物過程中感到celebrate

但國際市場讓仍然相對不成熟，雖然我認為泡泡瑪特是第三間真正做國際化的中國公司，但目前仍然處於起步點

亞洲市場是泡泡瑪特國際化的第一步，看似相對成熟，但其實滲透率還是比較低，除了日，韓，泰國，新加波，馬來西亞，澳洲相對成熟一點之後，印尼，越南，菲律賓，紐西蘭還是剛起步，而人口大國印度，中亞，西亞等完全未起步

歐洲市場是比較緩慢，有24年的14間提升到25年的36間，因為由太多小國組成，國與國之間有不同的語言，不同的文化，營運起來的難度會好大，所以目前英國和法國就佔了26間，其餘就是意大利，西班牙，荷蘭，德國，丹麥，其他國家基本上未有開設門市的計劃，高達20個國家，相信文化融合問題在歐洲的拓展會用上很多時間

美洲目前基本上只有在美國營運，25年是美國業務爆發的一年，由24年的22間成長到25年的64間，這個爆炸式增長大幅超出了管理層的預期，令到背後產生了一系列問題，供應問題，美國海運週期需要2個月，無法精準預測到貨物的需求，顧客門店體驗問題，公司十分注重顧客在門店的體驗，但在開店的需求下，造成員工培訓不足，同時中美文化差異下，亦不足以讓公司可以快速融入當地文化體系去提供到最適合美國人的服務，最後就是線上線下比率，美國的線下銷售佔比只有33%，大幅低於其他地方平均的50%，主要是店鋪覆蓋率的不足，為什麼線下銷售如此重要？美國的客戶大部份認為泡泡瑪特是因為Labubu，在線下購買的同時可以讓顧客關注，認識到其他的IP，帶動到其他IP的銷量。所以管理層都有說26年是修車期，一方面以100店為目標，另一方面把營運中的細節優化.

美洲除了美國外，其他市場基本上還未滲入，26年有墨美加舉辦世界杯的盛世，管理層亦可以好好把握機會加速滲透加墨市場，藉此向來至世界各地的旅遊宣傳泡泡瑪特。

拉丁美洲暫時亦未開拓業務，除此之外還有俄羅斯，中東，非洲等國家

目前泡泡瑪業務特覆蓋的人口可能只有大約25億，而還有55億人口未覆蓋到，所以在全球化路上公司就有很長的道路要行，我認為未來在全球化上就可以為泡泡瑪特帶來很大的增量市場

5.公司還能出下一個LABUBU嗎？

其實這個問題就好似問HYBE：什麼時候會有下一隊BTS?不要說能不能出下一個LABUBU了，相信王寧連下一個大熱IP會是什麼都不知道，龍家昇2019年時和泡泡瑪特簽約，在2025年才成為現象級IP，但有一個比較值得關注的現象是隨住泡泡瑪特的成長，molly做到30億銷量用了10年時間，labubu用了5年，最新的星星人預計26年就會達成，只用了2年時間，泡泡瑪特和單獨IP已經形成了飛輪效應
所以我自己看法是，沒有人知道什麼時候會出下一個LABUBU，但最後一定會出現，這些事情就交給管理層去營運吧，而且我們也不用擔心，現有IP已經有6個30億級別的，管理層更需要的是繼續營運他們，說不定下一個labubu也在他們之中呢？

6.增長放緩的問題

首先目前市值是1667億，2026年按照20%指引和1%上下的淨利潤率，大約利潤是150億，大約11市盈率，相對於這個增速我認為是十分便宜，我認為增長放緩的同時亦要看公司的估值

另外就是管理層的說話不一定準確，24年業績會給出的指引是50%增速，結果大幅擊敗，25年中給的預期是全年300億，結果大幅超預期，不過我不評論26年是否能大幅擊敗指引，因為如果這個估值有20%的增長我也是十分滿意，所以段永平亦走出來話，其實管理層真的不必給指引

因為利潤是管理層在做對的事後的結果