騰訊控股

巴菲特：股東不應該太關注公司單一季度，甚至單一年度的業績，這樣會顯得特別像華爾街上的金融機構對企業的短期評估行為，這樣做只會忽略公司一直在建立的真實價值

近半年少了寫業績的熱衷，並不是少左關注公司，出業績都會第一時間睇，而是覺得好似騰訊size既巨頭，其實好難每季都有新既看法，又或者話，公司訂立一個戰略都需要幾年行完（例如22年開始的降本增效），咁一個月既業績又代表咩呢

第二季業績後出現了幾個事實，公司季度利潤創歷史新高，資本支出創歷史新高，股價係第二日之後跌5%，證明左騰訊表現滿足不了投行業績，但投資更重要是其實可唔可以滿足你預期

不妨回顧一下過去騰訊第二季既利潤

21年q2 non-gaap經營利潤428億
22年q2 non-gaap經營利潤366億
23年q2 non-gaap經營利潤460億
24年q2 non-gaap經營利潤584億
25年q2 non-gaap經營利潤692億
26年q2 non-gaap經營利潤756億

我認為管理層對於股東，都十分有交代

廢話講完，下面講下騰訊業績

第二季收入2048億，年增11%

毛利1184億，年增13%，毛利率57.8%，同比提高1個百分點
經營利潤672億，年增12%；經營利潤率32.8%，同比提高0.3個百分比
淨利為560.22億元，較去年成長0.7%
非國際會計報告淨利684.15億元，年增9%
非國際財務報告準則經營盈利同比增長9%至人民幣756億元若剔除新AI產品，非國際財務報告準則經營盈利同比增長19%至人民幣861億元
CB中下半年利潤增速會低過上半年

增值服務

收入同比增長8%至人民幣984億元，毛利率64%，為歷史新高，數受惠於自研遊戲比例上升降低成本

本地遊戲收入473億，同比增長17%，除了一堆長青遊戲貢獻為，新遊戲《洛克王國：世界》的貢獻尤為顯著，按日用戶和流水計算，均為今年新上線的遊戲中最高
另一個問題就是王者世界榮耀繼續失蹤，再次暴露騰訊手游的弱點

國際遊戲收入為186億，因匯率波動影響同比下降0.8%，若按固定匯率計算則同比增長4%，主要因Supercell旗下部份遊戲收入下降影響，另一個有趣地方是騰訊24年收購了德國工作室開發的Arrows,但Arrows是透過遊戲內賣廣告盈利，所以收入計算入營銷服務，如果把25年和26年的收入納入遊戲中，國際遊戲收入同比增速會增加4個百分點

目前騰訊有15款長青遊戲，而且公司繼續亦平台化去經營遊戲，王者在內地已經成為社交的一種，繼續加強遊戲的社交屬性，但CB有提及下半年的海外遊戲基數高（上年Q3有一次性收入）所以下半年增長壓力大

營銷服務

收入同比增長22%至人民幣436億元，毛利率57%，同比下降一個百分比，主要是因為折舊影響
騰訊曾經講過營銷服務會作為公司既一個調節器，以20%增長為目標，如果其他業務表現得差可能就會加大增大一些廣告投放，增長會稍微高於20%，其他業務變現的好就會減少，畢竟騰訊的加載率遠遠低於抖音和meta，目前大約在4.5%，而行業平均是10%，所以騰訊有很大的變現空間

所以引申出一個問題，22%增長是否代表其他板塊變現不夠好？例如國際業務，我第一眼看業績有這個想法，之後再睇完電話會議後管理層就解釋上面提及的arrows的廣告收入提供了2%的增長，所以並不是其他業務做得不夠好，騰訊目前還是十分克制，然後其他野同前幾季分別都不大

金融科技及企業服務業務

收入同比增長9%至603億，金融科技服務收入增長主要得益於商業支付、理財及消費貸款服務的收入增加，呢個就跟隨中國宏觀經濟
而企業服務收入增長主要受我們的雲服務收入增長所驅動，雲業務在今季增長大約1x%，而第三季大概率提升高20%以上，值得注意是的是workbuddy銷售的token會納入企業服務

市面上最多人糾結於兩個問題

1.淨利潤 2.資本開支 3.回報

首先淨利潤，同比增加0.7%，而收入是同比增加11%，所以就會引發一個問題，錢去哪了？公司亦表明因為“一間非上市投資公司因估值上升而對其已發行的可轉換可贖回優先股重估確認的公允價值調整”，直接入賬虧損100億，呢度涉及優先股問題就唔討論，但相反騰訊亦可以當係被投公司升值計算入投資收益，點都好，投資公司升值對於騰訊來說點都係一件好事，亦看得出騰訊十分保守

至於呢間公司係邊間，如果用非上市公司又去到過千億市值既，其實目前亦只有月之暗面（Deepseek無發過大額CB）

2.資本支出

首先第二季的資本開支並不止593億，因為騰訊經營現金流沒有可能只有527億，管理層指出經營現金流包括了AI相關預付款，大約是514億，所以上半年的經營現金流是2054億，同比增長35%，造金能力更強了。
去番資本開支，514億大約分兩季交付，CB中管理層亦講過下半年資本開支會大大高於上半年，個人估計全年不少2000億的資本開支，對應公司3800億經營現金流

但資本開支真係壞事？如果賺唔到錢，可能是壞事，騰訊電話會議亦講明，最悲觀情況，是賣算力，可以即刻收回折舊外還有不錯的利潤，再仔細點講將上面年投入的算力賣點可以即刻產生30%利潤，但基本上唔會行呢步，始終認為發展AI業務在未來可以帶來十分豐厚的增量收入。公司優先次序是1.提高大模型性能 2. AI產品（workbuddy重點） 3.才是雲

最後粗略計算一下2000億資本開支在下一年帶來的折舊，考慮中國建設數據中心成本較低，比對伺服器的比例可能在2.5:7.5，即2000億入面有1500億是買伺服器，500億是數據中心，伺服器折舊大約是6年，而數據中心則是15年，粗略估計下年的折舊費用283億，加上400億的AI產品費用，不過事實上，阿里業績會亦講，佢地連2018年買的A100到今日都仲跑到出煙，所以目前擔心折舊蠶食利潤更似是擔心公司能否交出一份漂亮的財務報表

3.整個電話會議基本上圍繞住資本開支，AI產品去答辯，我個人認為值得一看，不過內容會有點深，首先主業務的成本優化，但始終優化成本會有盡頭的一日，最後都係要靠AI產品產生做增量收入，workbuddy在付費用戶已經可以取得不錯的毛利率，但受到免費用戶的拖累，但免費用戶同樣重要，因為騰訊要搶市佔，而workbuddy下年會晉升百億級別的產品（經騰訊內部員工證實），另外管理層相信AI agent會大大放大微信價值，就好似當年微信將QQ價值放大一樣，但預計會是A to A模式，即每人會擁有自己既一個智能體，而透過自己擁有的智能體和商家的智能體去完成，之後就是AI雲，但目前騰訊雲體量太小，所以見唔到阿里一個好明顯的增量收入

最後總結，我認為不需要太擔心資本開支的問題（無論google好，meta好，阿里都好），如果你真係投資出發，本質首先你是相信管理層，咁就會相信佢地錢用係邊，相反你不相信管理層，咁你點解要投佢地？

財務數據

第一季公司營收1960億元人民幣，同比增長9%，若剔除增值服務因春節時間影響收入確認，總營收年增幅可達11%。

毛利1110億元人民幣，年增11%，毛利率提高0.8%

依非國際財務報告準則，經營獲利為760億元人民幣，較去年成長9%；若剔除新增AI產品投入影響，非國際財務報告準則經營獲利為840億元人民幣，較去年成長17%。非國際財務報告準則歸母淨利680億元人民幣，較去年同期成長11%

剔除股權激勵，第一季淨利潤大約是610億，淨利潤率為31%，而在CB中，管理層認為毛利增速會高過營收增長，即經營效率繼續提高，所以我認為市場上某些機構對於騰訊未來幾年利潤零增長的看法係鳩up

回購

CB管理層指出目前認為公司價格大大低於內在價值，會出售投資組合去回購，尤其市盈率去到30的公司，早前減持快手我認為更傾向轉移投資重心去可靈，由互聯網轉向AI投資（可能意識到在AI整個產業鏈投資落後阿里太多），所以我認為SEA會是騰訊減持最高風險的一間公司

增值服務

收入為961億，同比增長4%，毛利率63%,同比上升3個百分比，數受惠於自研遊戲比例上升降低成本

本土遊戲收入454億，同比增長6%：我認為算是全份業績最差的一個位置，但其實王者，和平精英，三角洲行動等長青遊戲本季流水創下曆史新高，但如果用流水角度去看同比增長雙位，所以我覺得這份業績是完全沒有問題

但另外我想分享一下自己對騰訊手游既一個小看法，騰訊在手游兩個賽道SLG，MMORPG上確實出唔到爆品，尤其MMORPG，用了王者榮耀大熱IP去做MMORPG但結果令人失望（本來我認為年化可以提供到150億增量流水，但可能最後只有50億），相信管理層亦一早看見到這個問題，所以在24年尾增持鳴潮母公司到51%股權，所以在MMORPG賽道上不太擔心，目前公司核心賽道依然是MOBA和FPS，而FPS會是中國手游目前的黃金賽道 另外股東大會馬生亦有提及變現空間，認為騰訊目前的變現率低於行業平均，目前公司在變現方面還是十分克制

國際市場遊戲收入為人民幣188億元，同比增長13%，但值得注意的是管理層在CB中表示今年海外遊戲增長會慢過本土，主要是鳴潮的高基數效應和Supercell的遊戲進入平台期，根據上一季CB指出27年會有大作推出

營銷服務

收入同比增長20%至人民幣382億元，毛利率為55%，同比下降1%，主要因為AI相關的資本開支折舊令到成本上升，其實仲有另一個原因，CB中管理層指出公司升級了朋友圈，視頻號的智能推算法，優先提升內容相關性和用戶參與度，而不是追求短期內的廣告加載率，不過營銷服務都無咩好講，管理層過去幾季目前都是可以保持20%增長，不追求過度變現，以用戶體現為優先

第一季視頻號總用戶使用時長同比增長超過20%，而廣告加載率依然是4.5%，大幅低於行業平均的10%，未來變現空間還是十分巨大，第二季行業追蹤數據顯示視頻號DAU為6.3億，時長73分鐘

金融科技及企業服務業務

收入同比增長9%至599億元。金融服務和中國GDP大概同步，而企業服務收入同比增長20%，受惠預雲計算需求和微信電商

本集團的現金淨額為人民幣1,469億元，我們於上市投資公司為人民幣5,471億元，我們於非上市投資公司權益的賬面價值為人民幣3,651億元

估值

我自己計算26年如果不計算AI產品投入淨利潤大約為2780億，今年大約會投入400億去AI產品，淨利潤大約在2380億，目前市盈率大約在15

AI產品

騰訊三大業務我認為是中概中確定性最高的公司，未來十年可以提供集團的現金流都十分穩定，而AI產品我更傾向是下一個增量業務，所以我會想討論一下混元3和Workbuddy，結合一下最新七月份的資料

混元3早前4月推出的preview版本負評如潮，仲差過3月minimax發佈的M2.7,但7月份推出的正式版已經改變曬全個敘事，依然是小參數版本，係coding能力上已經超越GLM5.1，仍落後於GLM5.2，已進入中國第一梯隊，而且大參數版本應該會在9月推出，到時候睇下可唔可以衝擊GLM5.2

workbuddy 被稱為騰訊第三個現象級產品，目前月用戶已經高達2000萬，日用戶1300萬，workbuddy的受眾不單是編程程序員，而是整個白領市場，受眾和市場規模迅間大大提升，而且產品有定價權，最近個人版已經由50一個月提高到100R每月，我亦問過騰訊的員工，暫時對workbuddy十分樂觀，認為下年營收會去到百億級別

AI agent 暫時風評都係普通，但騰訊佔據住流量入口，而且未來如果係A to A的話，騰訊小程序的優勢會是最大

（貨幣以人民幣計算）

全年收入7517億，同比增長14%

經營利潤為2415億，同比增長16%，經營利潤率為32%

淨利潤2298億，同比增長17%，利潤率為30.5%

毛利我覺得是一個亮點，毛利率同比提高3.4個百分比

第四季收入

增值服務
同比增長14%至899億

-本土遊戲收入為382億，同比增長15%

-國際遊戲收入為211億元，同比增長32%

-社交網絡收入同比增長3%至306億

國內遊戲主要由三角洲行動與無畏契約系列收入增長,記得寫25年Q2時有提及過管理層認為FPS類別在中國的市佔佔有率大大低於歐美的50%，基於硬件升級和年輕人更喜愛FPS類別的緣故，該類別會是國內遊戲未來主要增長動力，今次業績也兌現了。而另一個原因就是鳴潮帶來的增長

國際遊戲則得益於PUBG MOBILE的收入增長和鳴潮的增量收入貢獻，最新二月份的數據鳴潮流水已經高於原神

營銷服務

收入為411億元，同比增長17%，增速減慢了少少， 原因由於用戶參與度提高及廣告加載率的小幅提升，廣告曝光也略有增長，不過目前加載率還是十分低，下面會講。根據一些機構預計，目前視頻號的MAU已經去到9億，而抖音大約10億，但在DAU上還有大約2億的距離，而時長抖音亦領先很多，但視頻號作為中國第二大短視頻公司未來還有很大的變現空間。第四季視頻號用戶時長同比增加20%，繼續搶快手和抖音的市佔

另外搜一搜亦繼續搶百度市佔

金融科技及企業服務業務

收入同比增長8%至608億元，企業服務收入同比增速提升至22%，得益於雲服務的收入增加（包括AI相關服務的收入），以及主要由於微信小店交易額擴大而帶動的商家技術服務費收入增長，26年該板塊應該會加速增長，管理層對於26年雲的指引是求增速不求利潤率，但企業服務對於騰訊來講收入佔比太小，機構主流估計金融科技：企業服務業務收入為8:2，如果我按照24年是這個比例計算，25年企業服務業務收入大約在137億

金融科技沒有太大特別，基本上和中國GDP同步，收入大約471億

投資項目和現金

上市投資公司權益的公允價值為6727億元，於非上市投資公司（不包括附屬公司）權益的賬面價值為人民幣3631億元，淨現金為1071億元，全年回購了800億元，共減少2%公司股份

估值（分兩個計算方法）

1.核心業務

經營利潤：2415億，稅率：17%

核心業務利潤：2000億

市值（需扣除投資項目）：44000億-14000億=3.1萬億

25年市盈率：15.5

2.騰訊集團

淨利潤（用非國際準則扣除股權激勵）：2600-318=2282

市值:40700億

25年市盈率：17.8

26年估計

收入增長12%，利潤率為31%，淨利潤為2633億，扣除200億AI新產品投資，淨利潤為2367

26年市盈率：16.7

回購和AI投資

相信今次業績爭議性最大就在回購和AI投資，公司決定減少回購從而增加在增加在AI上的投資，個人看法很簡單，直接計算ROI，目前26年集團市盈率大約在15，如果按照未來10年騰訊可以平均保持8%的盈利增長，回購的ROI大概在15%

而投資AI的ROI有多少？好難計算，但核心業務大約80%業務可以被AI大幅提高盈利能力（遊戲，廣告，企業服務），而龍蝦和微信AI agent化亦高度相連，管理層過去亦有表示投資AI對核心業務帶來的增量收入遠遠大於資本開支折舊，所以我覺得投資AI的ROI比較難計算，但我是讚同管理層加大投資AI的

Call Back（係啲係香港傳媒搵唔到既增量消息）
遊戲

1. 王者課金人數佔比已經高達20%，而堡壘之夜高達40%

2.管理層對國際業務長期來說是十分樂觀，增長會高於國內遊戲，27年Riot同Supercell會有重量級產品上市

3.今次業績有一個問題就是第四季的遞延收入有下降小小，管理層解釋是1-3季遊戲流水表現好的話，第四季會減輕商業化力度

廣告

1.視頻號目前加載率是4%-5%，26年會小幅提高保持整體20%增長目標

資本支出

1.大部份會用在買芯片，主要是國產芯片和H200，少部分支出會買B卡（唔好問點解買到）

其他

1.管理層認為中國宏觀經濟已經觸底

個人總結

今次業績我覺得無問題，十分穩健，利潤率增速高於營收增速代表了收入更加優質，而AI也確實在優化了成本結構，但市場仍然選擇了大跌，我認為主因是管理層其中一句“2026年收入增長可能快於利潤增長，因加大新AI產品投資”,26年收入個人預測大約在13%，代表明年的利潤增長可能只有8%，甚至更低，對於騰訊來說應該有4年時間未經歷過增利慢過增速。但正如上面所講，即時微信擁有全中國最大既社交網絡，但是都不能低估AI agent帶來的顛覆，所以我是認同管理層更進取地做AI（這200億不是計入資本開支，計入成本和營運費用）

對於 騰訊未來的增長點個人十分放心，本土遊戲繼續亦王者為核心，搭配FPS類別增長，今年推出的王者榮耀世界亦會提供150億級別的流水。國際遊戲除了靠supercell和epic，riot去營運外，還可以把自己的核心本土遊戲輸出國際，廣告業務就繼續以增加時長和DAU為目標，加載率目前還是大大低於行業平均，現在打開IG我覺得加載率20%都有，騰訊對於加載率還是相當克製

最後管理層言語間不斷透露對於4月發佈的LLM有很高期望，不過我個人還是保持觀望態度，我認為手機上的ai agent才是騰訊的突破點，而且管理層亦說互聯網初期，入口只有瀏覽器，就好似目前AI初期，Chatbot為主要入口。但互聯網中後期的入口已經延伸到各類型App和應用軟件，AI之後發展亦都一樣

以下網址是騰訊25年第三季業績電話會議的文字記錄

https://xueqiu.com/6490468241/361438436

騰訊業績一如既往地穩，但今年係四年來穩定地增長，營收增速創左四年最高

第三季 騰訊收入1928億元，同比增長15.4%；

毛利同比增加3.3個百分比（AI為業務成本帶來明顯改善），毛利率56.4%

經營利潤635億，經營利潤率33%

Non-IFRS淨利潤705億元，同比增長18%;

Non-IFRS淨利率36.6%，

而淨利率亦創歷史新高，作為一間營收過7000億既公司可以保持到35%既利潤率係十分誇張，主要透過AI對三大業務的全面賦能

個人對呢份業績係十分滿意

增值服務

第三季：收入958億，同比增長16%,毛利率由去年同期的 57%提升至 60%，其中為以下；

本土遊戲：收入428億，同比增長15%

國際遊戲：收入208億元，同比增長43%

社交網絡：收入為人民幣323億元，同比增長5%

成個板塊延續上季既增長速度同毛利率，本地遊戲繼續依靠王者榮耀等長青遊戲推動，今次業績騰訊亦公開了王者榮耀在10月份的DAU達到1.39億的歷史高峰，驗證了當初管理層表示王者榮耀已經成為了一個遊戲之上，類似平台的存在，而新出的無畏契約PC加手機約5000萬DAU，三角洲行動約3000萬DAU。同時騰訊開始聚焦FPS類別遊戲發展亦見效，即使面對上年第三季DNFm引致的高基數下，本季亦可以保持15%增長，實屬難得

國際遊戲方面，老牌遊戲皇室戰爭因為推出了新的自走棋模式，推動更多玩家參與，令到他的MAU和收入在9月創下歷史新高

不過管理層亦解釋了今次國際業務異常增長和提早確認了Dying Ligh的新DLC收入有關，下季將會去返正常的增長（大約30%左右）

營銷服務

第二季收入為人民幣362億元，同比增長21%；毛利率為57%，去年同期為53%

今次增長主要依靠新推出的”AI M PLUS”，廣告主可透過它實現定向、出價和投放的自動化，並優化廣告創意，從而提高他們的行銷投資回報率

最簡單說法就是騰訊提供AI給廣告主透過更精準的廣告投放從而令到eCPM（每千次展示收入）收入提高

另外一部分的收入增長來源來自廣告曝光量的增加，這反映了用戶參與度的提高和源自於視頻號和微信搜尋的流量成長，廣告加載率的提高

管理層係十分滿意20%呢一個健康增長，並繼續透露未來幾季都保持到呢一個增長，目前管理層表示騰訊正在塑造一個更好的更完善的電商閉環交易，從而提升了單次點擊的收入。而廣告載入率目前仍然處於4.5%左右，而同業則普遍在10%-15%之間。因此，我們還有巨大的提升空間，相信未來2-3年，騰訊依然可以在顧忌用戶體現的同時，保持健康的增長。最後管理層有表達觀察到中國各行業有溫和的復甦，但需要多幾季的觀察，而復甦的經濟會是廣告業最大的動力

金融科技及企業服務

第四季收入為人民幣555億元，同比增長10%，毛利率由去年同期的48%提升至50%

金融科技有以下3個板塊，1.支付 2.理財 3.借貸

金融科技服務收入實現了高個位數百分比的成長，主要由商業支付服務驅動，第三季的商業支付總量成長率快於第二季。線上支付量持續強勁成長，而線下支付有所成長，特別是在零售和交通領域。

消費者貸款服務的 不良貸款率（NPL）保持在行業最低水平之一，並同比有所改善

企業服務收入的增速較近幾個季度有所加快，去到雙位數增速，得益於企業客戶對AI相關服務的需求增加，包括GPU租賃和API token使用，以及由於微信小店交易額擴大而帶動的商家技術服務費收入增長（這部分較高毛利）

投資方面

於上市投資公司（不包括附屬公司）權益的公允價值為人民幣8008億元，於非上市投資公司（不包括附屬公司）權益的賬面價值為人民幣3456億元。總值11464億人民幣（實際會更加多，因為非上市投資公司市值按成本價計算，如果用公允值計算保守估計會係賬面的兩倍，所以以15000億計算更接近）

現金淨額為人民幣1024億元，值得一提資本開支付款提高至200億元（主要用於支持我們AI相關的業務發展）相信管理層在第二季看到AI對三大業務帶來實則性的影響，但騰訊亦成為第一間下調資本開支的巨企，但表示資本開支預測調整不代表集團AI戰略或對未來token消耗量的看法有變，而是因為「AI晶片可得性的變化」，目前集團GPU儲備足夠內部使用，（又或者在買唔到最高階的芯片外，使用租用算力更划算）

股東回報

截至二零二五年九月三十日止九個月內，本公司於聯交所以總代價約576億港元 （未計開支）購回合共117,227,000股股份，購回的股份其後已被註銷

估值

我認為Non-gaap淨利潤不能夠最直接反映騰訊的盈利能力，需要把股權激勵費用扣除，然後第二個計算方法就係再把聯營公司的利潤扣除，計算騰訊核心業務，但這部分就要把投資部份扣除，所以下面我會用兩個方法計算騰訊估值，1比較接近騰訊整間公司的估值，2比較接近騰訊核心業務的估值

1.Non-gaap淨利潤-股權激勵（第四季假設同比增長18%）

25年：613.29+630.52+705.51+（553.13*1.18）-280=2322億RMB

市值5.35萬億RMB，約23倍PE

2.Non-gaap淨利潤-股權激勵-聯營收益（第四季假設同比增長18%）

25年：613.29+630.52+705.51+（553.13*1.18）-280-322（聯營利潤，第四季假設為80億）=2000億

市值為4.2萬億（扣除投資總值），約21倍PE

總結

騰訊再次交出一份完美的業績，一如既往地穩定，但這次超出了預期，透過AI賦能三大業務，首先遊戲，AI大大減低了遊戲的研發費用和時間，以前可能需要幾天時間才能完成的項目，現在只需要幾分鐘，另外透過AI可以更精准地製造玩家需要的內容。廣告方面最直接就係精準營銷。

最後就係未來前景，騰訊體量已經去到中國最大，還有幾多增長潛力？

遊戲：騰訊繼續以FPS類別作為增長點，目前中國FPS類市佔大大落後於歐美，隨著年輕一代的設備條件升級，對硬件需求較高的FPS類別更受00後一代喜愛，因為FPS類別可以提供更高的刺激感

廣告業務：方面未來2-3年繼續以20%均值穩健增長，透過以下四大增長點

1.點擊率 2.流量 3.單次點擊收入 4.廣告載入率，對比起同行騰訊目前還是極度克制

金融科技及企業服務：金融科技和中國整體經濟相聯度較大，但目前線上支付需求明顯增強，而線下亦開始溫和增強。企業服務方面雲計算市佔雖然比較小，但透過內部小程序和電商還是有一定需求。另外小程序電商騰訊預計要3年時間去培育，相信騰訊的執行力可以搶佔到電商10%以上的市佔，到時候可以提供一筆可觀的手續費和技術費用

騰訊我會認為係一間係中國確認性最高既科技股，同時微信亦為騰訊帶來不可攻克既護城河，管理層執行力亦十分強，亦看重股東回報（係COVID和反壟斷既極度悲觀情況下選擇派美團和京東去提高股東回報，另外千億回購亦為股東帶來每年2-3%回報），去到25年股價重返500亦繼續有過千億股東回報，相信微信係未來幾年會有更加多既潛力釋放出黎，財報上顯示員工數目由開始上升返，於25Q3，本集團有115076名僱員，於25Q2，本集團有111221名僱員，略為減少

以下係電話會議文字檔案，騰訊既電話會議每次都值得一睇

https://xueqiu.com/6490468241/346888633

第二季 騰訊收入1845億元，同比增長15%；環比增長3%

毛利同比增加22%（AI為業務成本帶來明顯改善），毛利率57%

Non-IFRS淨利潤630億元，同比增長22%;環比增長10%. Non-IFRS淨利率34%

第一季騰訊增長13%已經去番21年後既新高，今季繼續加速

而淨利率亦創歷史新高，作為一間營收過5000億既公司可以保持到35%既利潤率係十分誇張

個人對呢份業績係十分滿意

增值服務

第二季：收入913億，同比增長16%,毛利率由去年同期的 57%提升至 60%，其中為以下；

本土遊戲：收入404億，同比增長17%

國際遊戲：收入188億元，同比增長35%

社交網絡：收入為人民幣322億元，同比增長6%

成個板塊延續上季既增長速度同毛利率，國際遊戲大幅超出預期，本地既頭部遊戲已經由一個遊戲慢慢演變成一個平台，時長及流水同時增加.

好多人疑問本地遊戲既基數已經去到咁大，究竟未來增長點係邊？今次管理層明確答左FPS類會係未來增長點，我之前亦睇過一D資料指出歐美國家FPS類別佔遊戲的份額為50%，而中國僅佔20%，同時管理層觀察到年輕人對偏向喜愛FPS類別，未來05/10後可能會成為FPS類別的增長點，其實管理層會議今次答左好多對於遊戲既睇法，由騰訊角度出發絕對係出面睇唔到/聽唔到既行業權威睇法，所以係再推薦大家睇一次

最後8月份推出既無畏契約手游，10月份推出既王者世界榮耀係未來12個月應該可以帶來200億流水

營銷服務

第二季收入為人民幣357億元，同比增長20%；毛利率為58%，去年同期為56%

-視頻號廣告： 營收年增超過50%，得益於流量的成長和交易密度的提

- 小程式廣告： 與小遊戲和小短劇相關的廣告收入年增約50%，活躍的生態創造了飛輪效應，吸引了更多開發者使用我們的廣告解決方案來推廣他們的服務。

- 微信搜尋廣告： 收入年增約60%，主要因為消費者和廣告主對小程式搜尋結果的興趣日益濃厚，同時我們利用大語言模型加深了對商品和消費意圖的理解，提升了廣告相關性

管理層係十分滿意20%呢一個健康增長，並繼續透露未來幾季都保持到呢一個增長

同時指出廣告有4個變量

1.點擊率： AI帶來了更精準的定向投放，從而贏得更多點擊。

2.流量： 我們看到影片號碼和微信搜尋的流量在持續成長，同時AI原生應用程式場景本身也能帶來新的流量。

3.單次點擊收入： 利用生成式AI進行廣告素材創作，以及更完善的電商閉環交易，都帶來了更多的廣告需求。

4.廣告載入率： 目前，我們短片的廣告載入率仍處於中低個位數的百分比水平，而同業則普遍在10%-15%之間。因此，我們還有巨大的提升空間

在剛過去的第二季度，我們20%的年成長主要來自單次展示收入的提升。這在中國市場主要歸因於兩個方面：（1）AI部署帶來的更高點擊率；（2）微信小店和小遊戲帶來的更完善的閉環交易活動，從而提升了單次點擊的收入。

其次的驅動因素是廣告展示量的增加），這主要源自於影片號碼和微信搜尋的流量成長。而廣告加載率在本季並非一個主要的成長驅動因素。這些就是第二季廣告業務成長的驅動力

以上係管理層既回答，可以睇到兩個重點1.騰訊追求高質量同健康增長，確保未來幾季都可以保持20%左右增長 2.如果騰訊願意，係可以令增長率提高30%，但健康增長先係騰訊追求

金融科技及企業服務

第四季收入為人民幣555億元，同比增長10%，毛利率由去年同期的48%提升至52%

相信最驚喜既係呢一個板塊，原本預計5%已經係天花板，點知今季去到10%

金融科技服務收入的增長受益於消費貸款服務、商業支付活動及理財服 務的收入增長。企業服務收入的增速較近幾個季度有所加快，得益於企業客戶 對AI相關服務的需求增加，包括GPU租賃和API token使用，以及商家技術服 務費的增長（視頻號電商）

投資方面

於上市投資公司（不包括附屬公司）權益的公允價值為人民幣7143億元，於非上市投資公司（不包括附屬公司）權益的賬面價值為人民幣3423億元。總值10566億人民幣（實際會更加多，因為非上市投資公司市值按成本價計算，如果用公允值計算保守估計會係賬面的兩倍，所以以14000億計算更接近）

現金淨額為人民幣746億元，值得一提資本開支付款提高至229億元（主要用於支持我們AI相關的業務發展）相信管理層在第二季看到AI對三大業務帶來實則性的影響

股東回報

截至二零二五年六月三十日止六個月內，本公司於聯交所以總代價約365億港元 （未計開支）購回合共81,867,000股股份，購回的股份其後已被註銷

總結

呢一份業績我認為係接近完美，

1.收入增速重返雙位數

2.利潤率繼續創曆史新高

3.最核心的板塊利潤增長去到20%

4.開始見到AI對三大板塊有實則性幫助（提高用戶粘性，提高廣告準確度，提高金融服務利潤率）

5.管理層繼續適當提高資本開資

騰訊我會認為係一間係中國確認性最高既科技股，同時微信亦為騰訊帶來不可攻克既護城河，管理層執行力亦十分強，亦看重股東回報（係COVID和反壟斷既極度悲觀情況下選擇派美團和京東去提高股東回報，另外千億回購亦為股東帶來每年2-3%回報），去到25年股價重返500亦繼續有過千億股東回報，相信微信係未來幾年會有更加多既潛力釋放出黎，財報上顯示員工數目由開始上升返，於25Q2，本集團有111221名僱員。於Q1，本集團有109414名僱員，略為增加

25年業績展望

增值服務：25年全年收入3669億，同比增長15%

營銷服務：25年收入為人民幣1483億元，同比增長22%

金融科技：25年收入為人民幣2226億元，同比增長5%

收入共7378億，Non-IFRS淨利率35%, 25年Non-IFRS淨利潤2582億，目前價格為590，市值為4.96萬億，Forward PE為19.2,個人認為去到開始去返合理估值，另外此估計沒有將1.4萬億投資分離，實際公司業務PE會更低

第一季 騰訊收入1800億元，同比增長13%；環比增長4%

Non-IFRS淨利潤613億元，同比增長22%;環比增長11%. Non-IFRS淨利率34%

今季騰訊增長已經去番21年後既新高，而淨利率亦創歷史新高,公司更加有效率

個人對呢份業績係十分滿意

增值服務

第一季：收入921億，同比增長17%,毛利率由去年同期的 57%提升至 60%，其中為以下；

本土遊戲：收入429億，同比增長24%，

國際遊戲：收入166億元，同比增長23%

社交網絡：收入為人民幣326億元，同比增長7%

我對整個板塊增長十分滿意，而呢個增長要追溯番2020年既時候，而本土遊戲係如此大基數既情況下有24%增長個人認為係十分驚艷，相信AI對於遊戲已經有實際性既提升。而周年大會上管理層亦表示國際業務在25年有不錯的增長,事實上國際遊戲已經連續3季創新高，另外遞延收入到24年底大約1000億，25年會有大部份入數。而王者榮耀：世界，估計下半年會上市，首12個月流水可以超過150億，對下半年既增長亦打多個底。另外毛利率亦去到歷史新高，相信亦證明左AI帶來的實則性影響。

另外騰訊之後在遊戲板塊開始加重在端遊的比例

營銷服務

第一季收入為人民幣319億元，同比增長20%；毛利率為56%，去年同期為55%

今次沒有特別列出視頻號收入同比增長，但整個板塊增速比上一季加快（Q4同比17%），但QNA環節管理層有說明AI如何改進利潤率。

1.目前AI對廣告收入的核心貢獻可量化為廣告點擊率（CTR）的提升－歷史數據顯示橫幅廣告平均點擊率約0.1%，資訊​​流廣告約1.0%，而藉助AI優化，部分廣告位的點擊率已可提升至3.0%區間

2.AI也可透過內容推薦延長用戶停留時長（間接增加廣告曝光），但點擊率提升仍是最直接的驅動力

而管理層會議亦表示該業務加載率目前為3%-4%，遠低於行業快手9%,抖音15%，管理層表示希望未來數年改板塊都保持住這個增長區間

金融科技及企業服務

第四季收入為人民幣549億元，同比增長5%，毛利率由去年同期的46%提升至50%

跟隨中國GDP增長，但值得留意是利潤率的提升，主要都係因為微信電商GMV上升和小程序的商店交易額保持強勢增長，而電話會議入面管理層亦表示消費模式已經看到觸底回暖的跡象

投資方面

於上市投資公司（不包括附屬公司）權益的公允價值為人民幣6534億元，於非上市投資公司（不包括附屬公司）權益的賬面價值為人民幣3379億元。總值9913億人民幣（實際會更加多，因為非上市投資公司市值按成本價計算，如果用公允值計算保守估計會係賬面的兩倍，所以以13300億計算更接近）

現金淨額為人民幣902億元，值得一提資本開支付款提高至230億元（主要用於支持我們AI相關的業務發展）相信管理層在第一季看到AI對三大業務帶來實則性的影響

股東回報

24年，股息每股3.4港元（約等於320億港元），及回購總值約1120億港元的股份 25年，我們建議增加年度股息32%至每股4.5港元（約等於410億港元），並計劃至少回購價值800億港元的股份

總結

呢一份業績我認為係接近完美，

1.收入增速重返雙位數

2.利潤率繼續創曆史新高

3.最核心的板塊重返高雙位數字

4.開始見到AI對三大板塊有實則性幫助（提高用戶粘性，提高廣告準確度，提高金融服務利潤率）

5.管理層繼續適當提高資本開資

騰訊我會認為係一間係中國確認性最高既科技股，同時微信亦為騰訊帶來不可攻克既護城河，管理層執行力亦十分強，亦看重股東回報（係COVID和反壟斷既極度悲觀情況下選擇派美團和京東去提高股東回報，另外千億回購亦為股東帶來每年2-3%回報），去到25年股價重返500亦繼續有過千億股東回報，相信微信係未來幾年會有更加多既潛力釋放出黎，財報上顯示員工數目由開始上升返，於24Q4，本集團有110558名僱員。於Q1，本集團有109414名僱員，略為減少

最後我認為QNA值得大家一睇，以下鏈接為雪球文字記錄

https://xueqiu.com/6420747641/335145834

25年業績展望

增值服務：25年全年收入3669億，同比增長15%

營銷服務：25年收入為人民幣1483億元，同比增長22%

金融科技：25年收入為人民幣2226億元，同比增長5%

收入共7378億，Non-IFRS淨利率35%, 25年Non-IFRS淨利潤2582億，Forward PE為17.3,個人認為去到460會十分有吸引力，另外此估計沒有將1.3萬億投資分離，實際公司業務PE會更低，Forward PE約12（以上按收市價520HKD計算）

第四季 騰訊收入1724億元，同比增長11%；

Non-IFRS淨利潤553億元，同比增長30%。 Non-IFRS淨利率32%

24年全年 騰訊收入6602億元，同比增長8%

Non-IFRS淨利潤2227億元，同比增長41%。 Non-IFRS淨利率33.7%,

Non-IFRS PE (TTM)：20.7，騰訊終於去返合理估值入面

增值服務

24年全年收入3191億，同比增長7% 毛利率由去年的54%提升至57%

第四季：收入790億，同比增長14%,其中為以下

本土遊戲：收入332億，同比增長23%，環比下降 11%（季節性影響）

國際遊戲：收入160億元，同比增長15%，環比增長10% 社交網絡：收入為人民幣298億元，同比增長6%遊戲方面個人對增長係十分滿意，管理層亦表示雙位數增長可以持續，而在周年大會上管理層亦表示國際業務在25年有不錯的增長,可能有朋友擔心因為基數效應25年導致增長放緩，不過遊戲業係有遞延收入，到24年底大約1000億，25年會有大部份入數。另外25年會上市王者榮耀：世界，估計首12個月流水可以超過150億

營銷服務

第四季收入為人民幣300億元，同比增長17%

24年收入為人民幣1214億元，同比增長20%，毛利率由去年的51%提升至55%

視頻號收入同比增長60%，第三季管理層會議亦表示該業務加載率目前僅為3%，遠低於行業快手9%,抖音15%，而貨幣率1.8%，遠低於快手3.4%和抖音的6.1%，今次無提及數據但有提及開始提高加載率。而AI亦可以提高廣告業務的毛利率，希望25年呢個板塊可以超過20%增長同埋繼續提高毛利率

金融科技及企業服務

第四季收入為人民幣561億元，同比增長3%

24年全年收入為人民幣2120億元，同比增長4%

呢板塊個人覺得無咩亮點，金融科技大概都係等中國消費復甦，增長大概都係同中國GDP差唔多，但值得留意既係毛利率提高，小程序GMV既增長同電商GMV既增長都可以提高毛利率

投資方面

於上市投資公司（不包括附屬公司）權益的公允價值為人民幣5698億元，於非上市投資公司（不包括附屬公司）權益的賬面價值為人民幣3356億元。總值9054億人民幣（實際可能會更加多，因為非上市投資公司市值按成本價計算，如果用公允值計算會更多

現金淨額為人民幣 768億元

股東回報

24年，股息每股3.4港元（約等於320億港元），及回購總值約1120億港元的股份 25年，我們建議增加年度股息32%至每股4.5港元（約等於410億港元），並計劃至少回購價值800億港元的股份

總結

騰訊我會認為係一間係中國確認性最高既科技股，同時微信亦為騰訊帶來不可攻克既護城河，管理層執行力亦十分強，亦看重股東回報（係COVID和反壟斷既極度悲觀情況下選擇派美團和京東去提高股東回報，另外千億回購亦為股東帶來每年2-3%回報），去到25年股價重返500亦繼續有過千億股東回報，相信微信係未來幾年會有更加多既潛力釋放出黎，財報上顯示員工數目由開始上升返，於Q3，本集團有108823名僱員。於Q4，本集團有110558名僱員，重返擴張行列

25年業績展望

增值服務：25年全年收入3510億，同比增長10%

營銷服務：25年收入為人民幣1459億元，同比增長20%

金融科技：25年收入為人民幣2226億元，同比增長5%

收入共7192億，Non-IFRS淨利率35%, 25年Non-IFRS淨利潤2517億Forward PE為17.3,個人認為去到450會十分有吸引力

騰訊收入1672億元，同比增長8%；

Non-IFRS淨利潤598億元，同比增長33%。

Non-IFRS淨利率35.77%,如果用過萬億市值既公司去比較做到呢個淨利率既應該只有meta,msft,nvda

Non-IFRS PE (TTM)：17.44

增值服務：收入827億，同比增長9%,其中為以下

本土遊戲：收入373億，同比增長14%

國際遊戲：收入145億元，同比增長9%,

遊戲方面個人對本土增長係十分滿意，管理層亦表示雙位數增長可以持續,

而國際遊戲無雙位數就失望，但原因主要係匯率同收入遞延週期延長，個人對第四季整體遊戲業務係十分樂觀

社交網絡：收入為人民幣309億元，同比增長4%

呢個個人就無咩太大既睇法，微信用戶去到一個接近天花板的數字MAU為13.82億，音樂付費和長視頻付費會員數為2.65億, 保持住慢慢增長

呢個板塊展望下季可以重返雙位數增長，主要靠遊戲帶動

營銷服務：收入為人民幣300億元，同比增長17%

呢個一板塊我認為係騰訊最有亮點既地方，視頻號曾經被馬化騰稱為第二增長業務

管理層會議亦表示該業務加載率目前僅為3%，遠低於行業快手9%,抖音15%

而貨幣率1.8%，遠低於快手3.4%和抖音的6.1%

我自己唔會擔心騰訊的變現能力，我認為呢一刻繼續搶市佔率係第一目標，而騰訊亦十分著重用戶的體驗，2023年視頻號MAU為9億，少於抖音MAU11億，多過快手MAU6.7億，DAU3.8億，但每日使用時長只有54分鐘，不到快手和抖音的一半（快手一季報顯示用戶使用時長增長到130分鐘，相信呢一刻騰訊仲未急於變現

另外亦首次公佈小程式GMV為2萬億，雖然未知呢個業務可以點幫騰訊盈利，但係我認為值得期待

另外Q3財報有提及過房地產相關既廣告拖累整個板塊，但係Q4內房數據有唔錯既反彈跡象，希望可以幫補下

呢個板塊展望下季可以同比增長20%

·金融科技及企業服務：收入為人民幣531億元，同比增長2%
呢板塊個人覺得無咩亮點，金融科技大概都係等中國消費復甦，唯一可以關注就係第四季同淘天互通後可以吸引幾多GMV用微信支付，收入大概係支付金額既0.2%, 淘天下年GMV大約為9萬億，對應騰訊可以增加36億收入，對於一個全年2000億既板塊意義其實不大，相反我認為淘天係呢一個互通下成為較大的獲益者。

企業服務其實就係雲服務，呢一個板塊我認為阿里雲會係最後贏家，所以我覺得騰訊保住現在有既餅就算

投資方面

二零二四年九月三十日，我們於上市投資公司（不包括附屬公司）權益的公允價值為人民幣6,125億元，我們於非上市投資公司（不包括附屬公司）權益的賬面價值為人民幣3,277億元。總值9402億人民幣（實際可能會更加多，因為非上市投資公司市值按成本價計算，如果用公允值計算可能會多好多）

二零二四年九月三十日，本集團的現金淨額為人民幣 955億元

總結

騰訊我會認為係一間係中國確認性最高既科技股，同時微信亦為騰訊帶來不可攻克既護城河，管理層執行力亦十分強，亦看重股東回報（係COVID和反壟斷既極度悲觀情況下選擇派美團和京東去提高股東回報，另外千億回購亦為股東帶來每年2-3%回報），相信微信係未來幾年會有更加多既潛力釋放出黎，財報上顯示員工數目由開始上升返，於二零二四年九月三十日，本集團有108,823名僱員（二零二三年九月三十日： 105,309名）。重返擴張行列

個人展望第四季收入同比+10%大約1700億

Non-IFRS淨利潤603.5億元

現價對比Non-IFRS PE (TTM)：14.5 個人認為合理騰訊現價係十分低估，Non-IFRS PE在20-25呢個區間個人認為會較為合理（以上不納入騰訊9000億投資計算）